公司首次覆盖报告：国内PCB样板与IC载板龙头，AI浪潮点燃新增长

国内PCB样板与IC载板龙头，AI浪潮点燃新增长 —兴森科技(002436)公司首次覆盖报告 2023年08月11日 莫文宇电子行业首席分析师执业编号：S1500522090001 联系电话：13437172818 邮箱：mowenyu@cindasc.com 韩字杰联系人 邮箱：hanzijie@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告兴森科技(002436)投资评级买入上次评级 兴森科技 沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 22/08 22/12 23/04 23/08 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）12.6652周内股价波动区间16.79-8.91(元)最近一月涨跌幅(％)-9.29总股本(亿股)16.90流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)213.90 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 国内PCB样板与IC封装基板龙头，AI浪潮点燃新增长 2023年08月11日 报告内容摘要: ⯁样板、小批量PCB龙头，封装基板国产替代先行者。兴森科技成立之初定位于样板、快件PCB制造，经过20余年的发展，公司目前已是国内PCB样板、小批量板龙头企业，生产基地遍布广州、江苏宜兴、珠海、 美国及英国。作为国内本土IC封装基板的先行者之一，公司于2012年进军CSP封装基板，公司通过持续深耕，在薄板加工、精细路线能力方面居于国内领先地位，与三星、长江存储、长电科技等国内外芯片、封装厂均已建立起合作关系。同时，公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域。根据Prismark公布的2022年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十一名。受益于公司新增产能逐步释放、业务不断优化和导入客户不断增长，公司业绩稳步增长，2018-2022年营收CAGR达11.43%。 ⯁中高端PCB产能释放在即，与大基金合作的IC封装基板项目如期推进。截至2022年末，公司主要在建PCB产能“宜兴硅谷二期”完全建成投产后将新增年产96万平方米高端线路板，产品主要服务于5G通信、 MiniLED、服务器和光模块等领域；“广州科技刚性电路板”项目2022年末产能利用率约59%，主要定位于国内5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下游需求。在IC封装基板方面，兴森科技现有BT基板产能主要为广州基地2万平米/月的产线，与大基金合作的IC封装基板项目（珠海兴科实施）分二期投资，所有产能将在2023年底前建成投产；FCBGA基板方面，广州兴森项目分两期建设产能2000万颗/月的FCBGA基板产线，珠海兴森项目建设产能200万颗/月的FCBGA基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA等高端芯片。展望未来，我们认为随着公司新建产能的释放，公司的业务规模和盈利能力有望进一步提升。 ⯁盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入64.89/87.14/105.06亿元，实现归母净利润4.32/6.78/10.43亿元，对应EPS为0.26/0.40/0.62元，对应2023-2025年PE分别为50/32/21倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：研发、技术产业化及客户验证风险；宏观环境不确定性风险；新建产能释放不及预期；下游复苏不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5,040 5,354 6,489 8,714 10,506 增长率YoY% 24.9% 6.2% 21.2% 34.3% 20.6% 归属母公司净利润（百万元） 621 526 432 678 1,043 增长率YoY% 19.2% -15.4% -17.9% 57.1% 53.8% 毛利率% 32.2% 28.7% 25.8% 27.0% 29.4% 净资产收益率ROE% 16.5% 8.0% 6.3% 9.0% 12.2% EPS（摊薄）（元） 0.37 0.31 0.26 0.40 0.62 市盈率P/E（倍） 34.42 40.69 49.56 31.56 20.51 市净率P/B（倍） 5.69 3.27 3.13 2.85 2.50 资料来源：聚源，万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月11日收盘价 目录 投资逻辑5 兴森科技：样板、小批量PCB龙头，封装基板国产替代先行者6 1.1围绕PCB和半导体业务两大主线，积极布局封装基板6 1.2股权架构稳定，子公司分工清晰协同赋能7 1.3费用端有所增长，盈利能力承压8 1.4研发投入不断增加，持续深挖技术护城河9 PCB样板、小批量板龙头，中高端产能释放在即10 2.1全球PCB市场规模稳步增长，AI打开新一轮成长空间10 2.2PCB样板、小批量板优势明显，产能扩张加码主业14 FCBGA基板项目如期推进，助力高端IC封装基板国产化17 3.1IC封装基板技术壁垒高，景气度持续向好17 3.2FCBGA封装基板项目进展顺利，已突破大客户22 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险因素29 表目录 表1：公司主营业务与具体产品7 表2：PCB按产品结构分类10 表3：样板、小批量板和大批量板区别与联系14 表4：兴森科技PCB样板及小批量板与国内友商比较15 表5：公司PCB业务生产及销售情况16 表6：截至2022年末公司主要在建PCB产能项目情况（单位：亿元）16 表7：主流IC封装基板的分类和应用18 表8：BT基板和ABF基板区别18 表9：封装基板与其他PCB产品参数对比19 表10：各类封装基板业界主要供应商与大陆主要基板厂（含外资）21 表11：IC封装基板外资与内资厂商扩产计划22 表12：公司IC封装基板业务生产及销售情况23 表13：截至2022年末公司主要在建IC封装基板产能项目情况（单位：亿元）23 表14：公司半导体测试板主营产品与用途26 表15：公司半导体测试板产能及毛利率情况26 表16：盈利预测（百万元）27 表17：可比公司估值表28 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构与主要子公司8 图3：公司营业收入及同比（亿元，%）8 图4：公司各业务线营收占比（%）8 图5：公司归母净利润、毛利率及净利率变化（亿元，%）9 图6：公司各业务线毛利率水平（%）9 图7：公司研发费用及研发费用率（亿元，%）9 图8：公司研发人员及研发人员占比（人，%）9 图9：PCB按导电图形层数分类10 图10：PCB按板材的材质分类10 图11：PCB行业发展大致经历快速起步、增长、波动和平稳期11 图12：全球PCB市场规模（亿美元）12 图13：中国PCB市场规模（亿美元）12 图14：2022年全球PCB产品结构表现12 图15：2020年中国PCB产品结构表现12 图16：2021年全球PCB下游应用情况12 图17：全球服务器用PCB的产值（亿美元）12 图18：服务器升级推动传输速率提升13 图19：服务器升级推动PCB板层数增加13 图20：全球PCB市场产业转移路线13 图21：2021年全球前十大PCB厂商CR10为35.2%13 图22：中国大陆PCB企业主要集中在长三角、珠三角等地区14 图23：2021年中国大陆PCB企业排名14 图24：公司PCB样板、小批量板营收情况（亿元，%）16 图25：公司PCB样板、小批量板毛利率（%）16 图26：IC封装基板结构17 图27：IC封装基板发展历程17 图28：引线键合封装基板和倒装封装基板的工作原理17 图29：SAP与MSAP工艺流程19 图30：全球IC载板市场规模与出货量（亿美元，亿颗）20 图31：中国IC载板市场规模（亿美元）20 图32：2022年各类封装基板产值20 图33：IC封装基板产值分布21 图34：2020年全球封装基板厂商份额21 图35：公司IC封装基板营收情况（百万元，%）23 图36：公司CSP封装基板领域下游市场分布23 图37：半导体测试板广泛应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中25 图38：公司半导体测试板营收情况（百万元）26 投资逻辑 国内PCB样板、快件和小批量领军企业，前瞻布局IC封装基板，AI算力需求驱动新一轮成长： 样板、小批量PCB龙头，产能扩张加码主业。根据Prismark公布的2022年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十一名。2022年，公司PCB业务营收规模小幅增长，为40.3亿元，同比增长6.22%。由于2022年销售量占比上升的批量板毛利率较低且行业需求大幅下滑导致产能利用率不足，毛利率下滑2.84个百分点至30.29%。截至2022年末，公司主要在建PCB产能“宜兴硅谷二期”完全建成投产后将新增年产96万平方米高端线路板，产品主要服务于5G通信、MiniLED、服务器和光模块等领域； “广州科技刚性电路板”项目2022年末产能利用率约59%，主要定位于国内5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下游需求。 国内本土IC封装基板行业的先行者，实现从CSP到FCBGA封装基板的突破。公司于2012年进入CSP封装基板领域，并于2022年正式进军FCBGA封装基板领域。 目前公司的IC封装基板业务含CSP封装基板和FCBGA封装基板下游应用包括通信设备、服务器、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域，客户主要有三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS等。在封装基板产能扩张方面，兴森科技现有BT基板产能主要为广州基地2万平米/月的产线，与大基金合作的IC封装基板项目（珠海兴科实施）分二期投资，所有产能将在2023年底前建成投产；FCBGA基板方面，广州兴森项目分两期建设产能2000万颗/月的FCBGA基板产线，珠海兴森项目建设产能200万颗/月的FCBGA基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA等高端芯片。 公司半导体测试板产能利用率持续增长，并收购海外优质公司。公司自2013年开拓半导体测试板业务，于2015年底收购美国上市公司Xcerra的半导体测试板业务，并重新启用HarborElectronics。目前，公司半导体测试板产品类型包括测试负载板、探 针卡、老化板、转接板。2022年，公司半导体测试板业务实现营收4.59亿元，同比增长10.21%，毛利率21.00%，同比提升0.66个百分点，主要受益于广州基地半导体测试板工厂新产能贡献，交期和良率指标持续改善。 兴森科技：样板、小批量PCB龙头，封装基板国产替代先行者 1.1围绕PCB和半导体业务两大主线，积极布局封装基板 持续深耕PCB产业，前瞻布局IC封装基板业务。兴森科技成立于1999年，于2010年6月在深交所上市。公司成立之初定位于样板、快件PCB制造，经过20余年的发展，公司目前已是国内PCB样板、小批量板细分领域的龙头企业，生产基地遍布广州、江苏宜兴、珠海、美国及英国。根据Prismark公布的2022年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十一名。 作为国内本土IC封装基板行业的先行者之一，公司于2012年进入CSP封装基板领域，通过多年持续的研发投入，公司在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。同时，公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预计2023年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段；广州FCBGA封装基板项目预计2023年第四季度完成产线建设，开始试产。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，信达证券研发中心 公司当前专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展