收入、指引表现稳健，Blackwell需求强劲

2025-03-07 金荣,刘京松华安证券王擦

FY25Q4业绩及FY26Q1指引：公司FY25Q4营收393亿美元（同比增长78%，环比增长12%），Non-GAAP毛利率73.5%（同环比下降），Non-GAAP净利润221亿美元（同比增长72%，环比增长10%）。FY26Q1收入指引430亿美元（±2%），Non-GAAP毛利率71%（低于市场预期），预计年末毛利率回升至75%左右。
数据中心快速增长，Blackwell收入超预期：数据中心业务驱动增长，FY25Q4营收同比增长93%，环比增长16%。其中，数据中心计算业务收入同比增长116%，环比增长18%，主要来自Blackwell计算平台和H200的需求增长，Blackwell架构实现收入110亿美元，超市场预期。网络业务收入30亿美元，同比下降9%。
其他业务：游戏营收同比下降11%，环比下降22%，受Blackwell和Ada GPU产能受限影响；企业/视觉营收同比增长10%，环比增长5%，主要来自Ada架构RTX GPU工作站增长；汽车营收同比增长103%，环比增长27%，增长得益于自动驾驶平台。
黄仁勋：英伟达GPU具备竞争优势，Blackwell Ultra将如期推出：英伟达GPU相比ASIC具有通用性、生态丰富、性能提升快等优势。Blackwell Ultra产品将于2025年下半年发布，采用新网络技术、内存及处理器，但系统架构与Blackwell相同。

投资建议：维持“增持”评级，预计Blackwell成为26财年主要驱动力。预计公司FY2025-2027营业收入分别为1968亿、2310亿、2670亿美元，归母净利润（Non-GAAP）分别为1073亿、1282亿、1448亿美元。
风险提示：国际贸易摩擦、产能不及预期、需求变化、新品研发推广不及预期。

主要财务指标：FY2025A-FY2028E营业收入分别为130.5亿、196.8亿、231.0亿、267.0亿美元，净利润（Non-IFRS）分别为74.3亿、107.3亿、128.2亿、144.8亿美元。
财务比率：ROE从93.6%下降至42.1%，P/E从36.3降至18.6。