一、25Q1总结：受手机季节因素影响，Q1营收环比-5.1%，毛利率58.8%，位于指引上限。分下游：消费电子淡季，Q1手机领域营收环比-22%；AI持续强劲，HPC营收环比+7%。分制程：AI对先进制程需求提升，25Q1 7nm及以下营收占比保持73%的高水平。分地区：25Q1美国地区营收环比小幅-2%，营收占比高达77%。晶圆出货量&价格：消费电子淡季影响，Q1晶圆出货量环比-4.7%，ASP环比基本持平。
二、25Q2前瞻：AI需求驱动HPC收入成长，指引Q2营收环比+13%。HPC领域需求持续强劲，驱动N3和N5制程收入成长，台积电指引25Q2营收中值288亿美元，环比+12.8%。亚利桑那州工厂产能爬坡对毛利率产生稀释，台积电指引25Q2毛利率中值58.0%，环比-0.8pct。
三、25年展望：AI需求持续，CoWoS订单充足，维持25年营收中值同比+25%预期不变。AI相关需求持续，其他终端市场逐步复苏，且截至目前未观察到客户行为因关税政策发生变化，台积电维持2025年营收同比增长近25%的预期不变，测算得到2025年营收约1126亿美元。台积电指引25年AI加速器营收将翻番，测算约324亿美元，占2025年营收指引中值的29%。CoWoS砍单系市场谣言，产能仍供不应求，某些客户或将从CoWoS-S转向CoWoS-L。台积电预计至2025年底CoWoS产能将翻番至7万片/月。得益于四大应用平台的增长，台积电指引公司24~29年营收CAGR将接近20%，其中AI加速器将成为HPC平台增长的最强大驱动力，预计AI加速器2024~2029年营收CAGR将接近40%。台积电维持2025年资本支出预算中值400亿美元不变，同比高增34%。在美额外追加1000亿美元投资，项目竣工后，约30% N2及以上先进工艺产能将位于亚利桑那州。
四、25年全球半导体研判：指引25年全球半导体行业（除存储）同比+10%。24Q4全球半导体市场规模环比+3%。24Q4全球前60大半导体企业库存天数约124天，同比下降9天，环比下降5天。预计25Q1全球前60大半导体企业库存天数环比小幅提升2~5天。在AI需求持续强劲以及消费电子温和复苏带动下，预计25Q2~25Q4全球前60大半导体企业库存天数有望保持每季度环比下降5~10天的趋势，即至25年底库存天数将调整至105~110天水平。消费电子温和复苏，AI开启产品创新周期，预计2025年全球半导体市场规模的同比增速将达到10%~15%区间。预计25年全球半导体市场将持续回温，存货天数恢复至105~110天水平。预计2025年全球半导体价格指数将继续呈现震荡回升。
五、投资建议及风险提示。关注AI产业链相关公司，包括立讯精密、江波龙、联瑞新材、澜起科技、长电科技等。看好“困境反转&龙头低估”企业，包括纳芯微、卓胜微、韦尔股份等。风险提示：下游需求不足风险；地缘政治风险；核心竞争力风险；估值风险。
