24FYQ2 财报点评：优于大市业绩与指引稳健，预计平稳过渡到Blackwell 新品出货

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 财务表现：需求保持高景气度，FY25Q2财务表现及指引强劲。①整体：英伟达二季度（均指财季，下同）收入300亿美元（同比+122%，环比 +15%），高于公司此前280（±2%）亿美元指引。GAAP毛利率75.1%（同比+5.0pcts，环比-3.3pcts）。营业利润同比+174%至186亿美元，GAAP 净利润同比+168%至166亿美元。②分业务：数据中心营收263亿美元 （同比+154%，环比+16%），受益于AI需求强劲，游戏营收28.8亿美元（同比+16%，环比+9%），专业可视化业务营收4.5亿美元（同比+20%，环比+6%），汽车营收3.5亿美元（同比37%，环比+5%）。③财务指引：对于FY25Q3，公司营收指引为325亿美元（±2%）。GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为74.4%和75.0%（±50个基点）,全年预计约75%。GAAP和Non-GAAP营运费用分别指引43亿与30亿美元。 业务亮点：①作为H到B系过渡期，尽管面临部分挑战，本财季收入及指引依旧强劲，有望实现新产品线平稳切换：此前市场多有讨论B系列因设计问题延迟、数据中心电力短缺、中国区出口限制等因素或对公司出货节奏形成挑战，而本季数据中心业务收入及指引依旧保持高增。公司预计Blackwell的生产爬坡于四季度开始，并持续到2026财年，预计四季度Blackwell出货量数十亿美元，H系出货量25财年下半年增加。②关于AI投入ROI：此次公司称过去12个月超40%需求用于推理，而此前口径为约40%，反应推理需求增长、下游商业化水平提升。③连接：NVIDIA全面布局NVLink、InfiniBand、以太网三种网络计算方案，AI以太网收入环比翻番，数百家客户采用以太网产品。新Spectrum-X以太网方案AI性能是传统方案的1.6倍，有望在一年内达数十亿美元收入。④软件：预计今年软件等收入年化约20亿美元，NVIDIAAIEnterprise将显著促进增长。⑤主权AI需求：较上季度口径提升，预计十亿美元级。Ⓐ新批准500亿美元股票回购授权：第二季度股票回购和现金股息合计74亿 美元，第二季度末剩余75亿美元额度。 投资建议：考虑到公司出色的产品力与AI带来强劲需求，我们上调盈利预测，预计2025-2027财年公司收入为1237/1642/1846亿美元（前值1124/1351/1517亿美元）,上调2025-2027财年公司净利润为 670/894/1029亿美元（前值631/773/888亿美元），维持“优大于市”评级。 风险提示：下游AI应用发展低于预期；AI芯片竞争加剧；宏观与地缘风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 26,974 60,922 123,659 164,228 184,586 (+/-%) 0.2% 125.9% 103.0% 32.8% 12.4% 归母净利润(百万美元) 4,368 29,760 66,997 89,375 102,903 (+/-%) -55.2% 581.3% 125.1% 33.4% 15.1% EPS（美元） 0.18 1.21 2.73 3.64 4.19 EBITMargin 20.7% 54.1% 62.1% 61.9% 62.2% 净资产收益率（ROE） 19.8% 69.2% 61.5% 45.3% 34.4% 市盈率（PE） 705 104 46 34 30 EV/EBITDA 435 90 39 28 24 市净率（PB） 139 72 28 16 10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651 zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级 优于大市(维持) 合理估值 140.00-160.00美元 收盘价 118美元 总市值/流通市值 28845/28845亿美元 52周最高价/最低价 140/42美元 近3个月日均成交额 198亿美元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《英伟达(NVIDIA)（NVDA.O）-FY2025Q1点评：收入盈利持续强劲，Blackwell平台预计Q2出货》——2024-05-24 《英伟达(NVIDIA)（NVDA.O）-FY2024Q4点评：收入盈利持续强劲，数据中心业务中推理占比40%》——2024-02-23 《英伟达(NVIDIA)（NVDA.O）-FY2024Q3点评：数据中心业务保持强劲，AI应用端进展将成为后续重点》——2023-11-23 《英伟达(NVIDIA)（NVDA.O）-FY2024Q2点评：AI高景气度驱动业绩强劲增长，持续推出新品满足市场需求》——2023-08-31 英伟达(NVIDIA)（NVDA.O）24FYQ2财报点评 业绩与指引稳健，预计平稳过渡到Blackwell新品出货 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 财报表现 主要观点：①作为H到B系过渡期，尽管面临部分挑战，本财季收入及指引依旧强劲，有望实现新产品线平稳切换：此前市场多有讨论B系列因设计问题延迟、数据中心电力短缺、中国区出口限制等因素或对公司出货节奏形成挑战，而本季数据中心业务收入及指引依旧保持高增。公司预计Blackwell的生产爬坡于四季度开始，并持续到2026财年，预计四季度Blackwell出货量数十亿美元，H系出货量25财年下半年增加。②关于AI投入ROI：此次公司称过去12个月超40%需求用于推理，而此前口径为约40%，反应推理需求增长、下游商业化水平提升。 ③连接：NVIDIA全面布局NVLink、InfiniBand、以太网三种网络计算方案，AI以太网收入环比翻番，数百家客户采用以太网产品。新Spectrum-X以太网方案AI性能是传统方案的1.6倍，有望在一年内达数十亿美元收入。④软件：预计今年软件、SaaS等收入年化约20亿美元，NVIDIAAIEnterprise将显著促进增长。 ⑤主权AI需求：较上季度口径提升，预计十亿美元级。 ①整体看：FY25Q2收入300亿美元（同比+122%，环比+15%），收入的增长反映了各行业对NVIDIAHopper、GPU计算和网络平台的强劲需求。客户继续加速购买Hopper架构，同时准备采用Blackwell。 GAAP毛利率75.1%（同比+5.0pcts，环比-3.3pcts），较去年同期大幅增长主要因由HopperGPU推动的数据中心营收增长强劲，环比毛利率下降主要是由于低收益Blackwell材料的库存和数据中心内新产品的更高组合。营业利润同比+174%至186亿美元，GAAP净利润同比+168%至166亿美元。 ②分业务看： 数据中心：营收263亿美元（同比+154%，环比+16%）。其中计算业务收入226亿美元，同比162%、环比17%，网络连接收入37亿美元，同比114%、环比16%。 1 收入驱动：计算业务主要得益于客户继续加速Hopper架构采购，同时准备采用Blackwell。网络业务得益于AI领域的InfiniBand和以太网收入，其中包括Spectrum-X端到端以太网平台。AI以太网收入环比翻一番，数百家客户采用以太网产品。 2 推理需求增长快速：在过去的一年里，超40%数据中心收入来自AI推理 （此口径上季度为约40%）。 3 分客户类型：以企业和消费者互联网公司为首，随着大规模部署和提升NVIDIAAI基础设施，大型云提供商占数据中心收入的45%左右。 4 分行业：除云服务提供商，生成式人工智能已经扩展到消费者互联网公司和企业、主权人工智能、汽车和医疗保健客户，垂类行业汽车、消费互联网提升迅速。H200平台于第二季度开始加速，并向大型CSP的消费者互联网和企业公司发货。 5 分区域：中国地区数据中心的收入在第二季度环比增长，是数据中心收入的重要贡献者，占数据中心总收入的百分比仍低于实际出口管制之前的水平，公司仍预期中国市场未来的竞争将非常激烈。日本国家先进工业科学与技术研究所正在与NVIDIA合作构建其AI桥接云基础设施3.0超级计算机。公司预期今年主权AI收入将达到数十亿美元。 6 新产品：Hopper需求强劲，预计25财年下半年出货量将加速。Blackwell 正在广泛送样，公司对BlackwellGPU进行了更改以提高生产良率。Blackwell的生产爬坡预计于第四季度开始，并持续到26财年。配备第五代NVLink的NVIDIAGB200NVL72系统可使所有72个GPU充当单个GPU，并为LLM、工作负载提供高达30倍的推理速度，并解锁实时运行万亿参数模型的能力。 游戏与PC：营收28.8亿美元（同比+16%，环比+9%），主要受益于游戏机、笔记本电脑和台式机收入环比增加，需求强劲且不断增长，GeForceRTX超级GPU终端需求和渠道库存健康。 专业可视化：营收4.54亿美元（同比+20%，环比+6%），需求由AI和图形用例推动，包括模型微调和Omniverse相关的工作负载。汽车和制造业是本季度推动增长的关键垂直行业之一。 汽车和机器人领域：营收3.46亿美元（同比+37%，环比+5%），推动力是自动驾驶平台新客户的增加以及对AI驾驶舱解决方案的需求增加。 图1：英伟达季度收入与YoY（百万美元、%）图2：英伟达季度销售净利润与净利润率（百万美元、%） 资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理 图3：英伟达季度毛利润与毛利率（百万美元，%）图4：英伟达季度经营利润与经营利润率（百万美元，%） 资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理 图5：英伟达分业务收入占比变化（%）图6：英伟达研发与销售管理费率变化情况（%） 资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理 业绩展望：对于FY25Q3，公司营收指引为325亿美元（±2%），预计Blackwell产量将在第四季度上升。GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.4%和75%，±50个基点，全年预计毛利率将在75%左右。GAAP和Non-GAAP营运费用指引43亿/30亿美元，全年预计同比增长40%。 分红回购：第二季度股票回购和现金股息合计74亿美元，新批准500亿美元股票回购授权，第二季度末剩余75亿美元额度。 财务预测与估值 资产负债表（百万美 元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万美元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7,280 65,329 150,988 247,701 营业收入 60,922 123,659 164,228 184,586 应收款项 13,079 26,548 35,257 39,628 营业成本 16,621 30,545 41,057 46,147 存货净额 5,282 9,302 12,412 13,946 其他流动资产 0 0 0 0 研发费用 (8,674)(12,726)(16,476)(17,964) 流动资产合计 44,345 120,818 219,279 322,927 销售及管理费用 (2,655) (3,646) (5,043) (5,668) 固定资产 3,914 3,762 3,571 3,338 营业利润 32,972 76,742 101,652 114,807 无形资产及其他 5,542 5,265 4,502 7,