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Blackwell推动收入强劲增长

2025-02-28 沈岱,马智焱,黄佳琦浦银国际善护念

核心观点与评级：重申英伟达“买入”评级，认为其是AI大模型行业发展初期爆发增长红利的主要受益者之一。Blackwell产品问题已解决，市场影响已消化，AI大模型行业将带动算力需求增长。当前市盈率25.9x，低于历史均值以下一倍标准差，估值吸引力上升。
收入端增长强劲：2025财年四季度收入393.3亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超出指引和市场预期。公司预期FY1Q26收入中位数为430亿美元，同样高于市场一致预测。毛利率有望在上半年触底向上，预计下半年向75%靠拢。
业绩会要点及展望：Blackwell四季度销售额超预期，达110亿美元；大型云服务提供商收入占比约一半，同比近翻倍；汽车板块收入预计FY2026增至50亿美元；中国区域销售额低于出口管制前水平，但未来占比预计保持稳定；GPU作为通用型AI算力芯片，将受益于AI大模型规模定律带来的行业增长。
盈利预测上调：根据四季度业绩及一季度指引，上调2024年、2025年盈利预测。主要考虑Blackwell带来的收入增长以及经营性杠杆。
投资风险：全球或美国经济下行、美对华半导体出口管制政策变化、AI需求爆发持续性弱于预期、半导体周期上行动能不足、行业竞争加剧、研发费用率增长较快、新一代AI算力芯片量产低于预期等。
关键数据：2025财年四季度收入393.3亿美元，同比增长78%，环比增长12%；毛利率73.0%，同比下降2.9个百分点；净利润同比增长80%，环比增长14%。公司预期FY1Q26收入中位数为430亿美元，毛利率中位数为70.6%。
估值：目标价143.0美元，潜在升幅19%。当前市盈率25.9x，低于历史均值39.5x以下一倍标准差30.0x。
情景假设：乐观情景下目标价178.2美元（概率15%），悲观情景下目标价103.8美元（概率15%）。