赛分科技（688758）首次覆盖报告：国产色谱领先者，迎新成长周期

增持（首次） 股价（2025年03月05日）1698元 国产色谱领先者，迎新成长周期 赛分科技首次覆盖报告 公司研究首次报告赛分科技688758SH 目标价格1888元 52周最高价最低价291466元 总股本流通A股（万股）416463950 A股市值（百万元）7072 厚积薄发，迎来成长新周期。赛分科技于2002年在美国成立，2025年登陆科创板，主业包括：分析色谱和工业纯化色谱填料，是业内少有的同时具备两大领域研发及规模化生产能力的企业。近年来，公司成长迅速：公司预计2024年营收315 亿元（1924年CAGR为34），扣非归母净利润078亿元（2024年CAGR为86）。其中，工业纯化板块自2020年快速放量，已成为公司最核心业务和增长引擎；分析色谱板块稳健增长，产品结构稳定。整体来看，公司处于新成长阶段，盈利能力也在逐年提升。 核心产品竞争力强，两大板块协同。公司两大板块产品覆盖度均处于行业领先地位：1）工业纯化。主要产品为亲和层析填料与离子交换填料，主要性能与进口产品处于同等水平。产品应用场景以抗体和胰岛素等生物药为主，公司与重点客户（如 复星医药、甘李药业、齐鲁制药和信达生物等）建立了长期稳定的合作关系；2）分析色谱。公司深耕色谱领域二十余年，主要产品（体积排阻离子交换色谱柱）与海外主流产品不分伯仲，个别性能更佳。公司在分析色谱领域已建立良好的市场口 碑，核心客户营收贡献稳定增长。 下游需求旺盛，成长空间广阔。公司积累了大量早期项目，随着项目推进，需求快速放大。近年来，公司产能利用率和产销率迅速攀升，为此已计划新建产能20万升 盈利预测与投资建议 年（现有年产能25万升）。公司项目数量迅速增加：2024H1拥有早期临床项目106个（23），晚期临床和商业化项目56个（33）。目前，国内分析色谱和工业纯化市场集中度高，国产化率低，在药品降价带来的成本端压力及外部环境不稳定的催化下，进口替代趋势日益显著。此外，公司深耕海外市场多年，海外收入增长稳定，未来工业纯化在海外市场的拓展将带来可观增量。 我们预测公司20242026年每股收益分别为021、027和032元。工业纯化板块是公司未来重点发展方向，随着下游需求释放业绩有望迅速增长，后续公司新产能投放有望加速市占率提升。根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年59倍市盈率，对应目标价1888元，首次给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；产能释放低于预期风险；业绩增长不及预期风险。 国家地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2025年03月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 07 1411 相对表现 075 1128 沪深300 145 283 048 945 伍云飞wuyunfei1orientseccomcn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 胡俊涛hujuntaoorientseccomcn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 213 245 315 378 449 同比增长 374 152 285 198 190 营业利润百万元 52 61 100 131 156 同比增长 1230 174 636 309 189 归属母公司净利润百万元 47 52 85 112 133 同比增长 1269 113 627 314 188 每股收益（元） 011 013 021 027 032 毛利率 763 712 751 756 760 净利率 222 214 271 297 296 净资产收益率 52 54 82 98 106 市盈率 1500 1347 828 630 531 市净率 75 71 65 59 53 资料来源：公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、厚积薄发，迎来成长新周期5 11业绩迅速增长，工业纯化成核心7 12盈利能力改善，费用控制合理8 二、核心产品竞争力强，两大板块协同10 21工业纯化：覆盖广性能优，聚焦生物药11 211种类齐全，主要产品性能优越11 212生物药为主，大客户持续导入13 22分析色谱：立身根本，产品竞争力强15 三、下游需求旺盛，成长空间广阔18 31需求推动扩容，项目储备充足18 32进口替代正当时，海外亦有良机20 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议22 风险提示23 图表目录 图1：赛分科技发展历程5 图2：赛分科技股权结构及分公司业务定位（截至2025年1月9日）5 图3：20192024年公司营业收入（百万元）及增速7 图4：20192024年公司扣非归母净利润（百万元）及增速7 图5：2019年2024H1公司各主营业务板块收入（百万元）及增速7 图6：2019年2024H1公司分析色谱板块产品收入结构8 图7：2019年2024H1公司工业纯化板块产品收入结构8 图8：2019年2024H1公司及主要同行业公司销售毛利率8 图9：2019年2024H1公司及主要同行业公司销售净利率8 图10：2019年2024H1年公司各主营业务板块毛利率9 图11：2019年2024H1公司分析色谱板块主要产品毛利率9 图12：2019年2024H1公司分析色谱板块主要产品毛利率9 图13：2019年2024H1公司期间费用率10 图14：2022年全球不同分离模式的色谱填料细分市场（金额）占比12 图15：20222027年全球不同分离模式的色谱填料细分市场年复合增长率12 图16：2020年2023H1公司不同下游细分领域工业纯化填料销售占比14 图17：20192022年公司分析色谱板块前5大客户销售额（百万元）18 图18：色谱技术覆盖医药开发全流程18 图19：20182030年中国药物市场按不同种类拆分市场规模（十亿元）及增长率19 图20：20202026年中国色谱填料及生物药色谱填料市场规模（亿元）19 图21：2019年2024H1生物大分子层析介质产能利用率和产销率20 图22：2020年2024H1公司工业纯化板块各阶段项目累计数量20 图23：2019年2024H1公司海外收入（百万元）及增长率20 表1：公司核心技术团队概况5 表2：公司部分重点在研项目6 表3：影响色谱填料性能的各类基本参数10 表4：各类基质材料主要性能对比10 表5：公司工业纯化产品具体分类情况11 表6：公司工业纯化板块产品覆盖度行业领先12 表7：公司与可比公司主流离子交换填料产品对比13 表8：公司与可比公司主流亲和层析填料产品对比13 表9：胰岛素和抗体领域对工业纯化填料的具体需求14 表10：公司工业纯化板块部分重点客户合作情况14 表11：公司分析色谱产品具体分类情况15 表12：公司与全球主流厂商体积排阻色谱柱产品的基质、孔径及粒径覆盖度对比16 表13：公司与全球主流厂商离子交换色谱柱产品的孔径及粒径覆盖度对比17 表14：公司体积排阻色谱柱和离子交换色谱柱主要产品与海外主流产品对比17 表15：不同药物阶段对工业纯化产品的需求19 表16：可比公司估值23 图1：赛分科技发展历程 一、厚积薄发，迎来成长新周期 赛分科技于2002年在美国成立，2025年在上交所科创板上市。公司主要业务包括分析色谱及工业纯化色谱填料，是行业内少数同时具备分析色谱及工业纯化领域研发及规模化生产能力的企业之一。 数据来源：公司招股说明书，公司官网，东方证券研究所 股权结构清晰，子公司分工明确。公司实际控制人为黄学英博士，本次IPO后合计控制公司股权2780。公司通过多轮融资引入国寿大健康、高瓴、复星和甘李等重要战略投资人及产业方，共拥有3家全资子公司和1家控股子公司，基于不同板块和市场明确分工。 图2：赛分科技股权结构及分公司业务定位（截至2025年1月9日） 数据来源：公司招股说明书，公司上市公告书，东方证券研究所 核心技术团队多学科背景，掌握底层技术。公司核心技术人员背景涵盖多领域，贴合色谱填料的多学科交叉属性，且拥有丰富的从业及研发经验。公司经过多年积累，围绕色谱填料生产和研发已形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进核心技术平台。 表1：公司核心技术团队概况 姓名 职位 背景 黄学英 赛分科技董事 长、总经理 南京大学本科、硕士，美国特拉华大学博士，斯坦福大学博士后1999年至2005年先后供职于美国戴安公司及美国杜邦公司研发中心，担任资深研究员 和资深化学家 作为发明人申请79项专利，其中34项已授权，在Macromolecules、JACS、AnalyticalChemistry等全球知名学术期刊上发表论文20余篇。开发并产业化了超过100种液相色谱材料 国家级人才工程（国家特聘专家证书）、江苏省科技企业家、江苏省高层次创业创新人 才引进计划、科技领军人才领军成长项目、金鸡湖双百人才计划海外高层次领军人才 毛慧明 赛分科技全球技术总监 南开大学化学学士、美国明尼苏达大学双城分校化学博士、美国麻省大学安城分校博士后 2008年至2016年于美国WLGoreAssociatesInc任高分子材料科学家作为发明人申请授权11项专利，其中3项已授权，发表国内外核心期刊论文8篇2016年加入公司 王宏宇 赛分科技全球首席质量官 湖南大学材料学学士、美国阿尔菲莱德大学材料专业博士、美国辛辛那提大学材料专业博士后1982年至2015年先后供职于机械部磨料磨具磨削研究所、中美国际工程公司、美国通用电气 2015年加入公司 MathewGeorge 美国赛分研发部总监 印度圣雄甘地大学博士、德国马普所和乔治城大学博士后2006年加入美国赛分 主持完成了12个项目的研发工作，作为发明人申请授权专利2篇，发表国内外核心期刊论文16篇以及书本章节 杨克 赛分科技研究院士 美国布兰迪斯大学博士，麻省理工学院博士后1995年至2008年，先后供职于美国MemorialSloanKetteringCancerCenter， PharmacoepeiaInc，MessagePharmaceuticalInc和Astrazeneca 作为发明人申请7项专利，其中5项已授权2008年加入美国赛分 周晓涛 美国赛分运营总监 北京大学本科，爱荷华州立大学生物化学专业硕士、得克萨斯大学计算机科学专业硕士20052006年在JohnsHopkinsUniversity医学院参与癌症研究2006年加入赛分 数据来源：公司招股说明书，公司官网，东方证券研究所 在研项目紧跟创新前沿。公司有丰富的在研项目，旨在进一步扩充产品线，细化应用场景以满足日益多元的下游需求，在主要产品性能上追赶甚至超过国外产品水平，同时在行业重要研发方向之一的核壳结构填料上继续探索。 表2：公司部分重点在研项目 项目名称 项目背景 研发内容及与行业技术水平比较 耐碱硅胶体积排阻色谱填料和色谱柱的研发及应用开发 建立混合二氧化硅微球技术平台，开发耐碱硅胶SEC色谱填料以及以此为基础的色谱柱产品，提高耐碱性、使用寿命，并拓展盐浓度、pH范围、温度等应用条件 硅胶基质填料存在分离碱性化合物时出现宽拖尾峰、在一定pH范围环境下寿命短等局限性，虽可通过使用有机聚合物基质避免，但其效率和机械强度较低。理想的填料应结合硅胶填料的高效率和高机械强度，以及有机聚合物填料的宽pH稳定性范围和无硅醇效应 抗体药物的分析方法和纯化工艺开发及产品应用研究 针对抗体类药物的分析检测和纯化工艺，围绕微球合成、表面修饰、功能化修饰和填装技术等环节，开发并优化应用于不同抗体药物的不同洗脱原理色谱柱分析方法以及工业纯化层析介质纯化工艺 抗体药物前景广阔，正处于高速发展时期，但面临缺少自主知识产权，纯化工艺成