CGM开启成长新曲线，国产血糖监测龙头萌新芽

二十余载炼就国产血糖监测龙头，CGM开启第二成长曲线。公司深耕血糖监测领域20余年，血糖仪产品已覆盖国内3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院及乡镇医院。海外方面，公司产品销售已覆盖135个国家和地区，在全球85个国家和地区完成产品注册，拥有全球用户数量超2500万。2023年4月底公司CGM产品在国内上市销售，凭借性价比优势快速抢占市场，2023年9月CGM产品获得欧盟CE认证，海内外并举打造新成长点。 血糖监测行业空间广阔，公司BGM龙头地位稳固。全球糖尿病患病率持续攀升，2022年全球糖尿病患者数达到5.28亿人，我国约有1.41亿糖尿病患者，奠定了血糖监测行业的需求基础。我国血糖仪渗透率存在较大提升空间，2019年我国糖尿病患者的血糖仪渗透率仅为25%左右，欧美国家达到90%，世界平均水平为60%。居民健康意识及收入提高+血糖患者及仪器渗透率提升+多项支持性政策出台，驱动我国血糖监测市场持续扩容，2015-2020年市场规模由5亿美元增至13亿美元（2015-2020年CAGR为22.7%）。公司占据国内BGM零售市场50%以上的份额，产品涵盖安稳/安稳+、金稳/金稳+、GA、智惠等各种系列，充分满足不同消费者需求，且性价比优势明显，筑牢公司龙头地位。 技术迭代加速CGM商业化，高性价比+渠道力+品牌力有望驱动快速放量。 技术创新驱动CGM产品性能不断完善，CGM能提供连续的全天血糖信息，较BGM优势明显。中国CGM渗透率提升空间较大，2020年I型/II型糖尿病的CGM渗透率仅为6.9%/1.1%，远低于美国的25.8%/9.0%。公司CGM产品采用第三代技术路线，具备准确、稳定、寿命长的优点。公司CGM日均使用成本仅为17.27元，较其他品牌性价比优势显著。CGM与BGM客户群体具备一定重合度，借助公司在BGM领域形成的渠道优势和品牌优势，CGM产品有望实现快速放量。 并购丰富欧美市场渠道资源，CGM出海放量可期。基于行业起步早+CGM纳入医保+技术驱动产品完善等原因，海外CGM市场空间广阔。公司CGM产品已获欧盟MDR认证，2024年初已开启线上销售，美国FDA注册临床有序推进中，海外CGM准入进展顺利。Trividia拥有丰富的商保资源和零售渠道资源，熟悉美国医保政策，为CGM在美国销售提供渠道支撑。凭借丰富的海外渠道资源，公司CGM出海放量可期。 盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司营收分别为48.31、56.63、64.50亿元，分别同比增长19.0%、17.2%、13.9%；归母净利润分别为4.45、5.53、6.75亿元，分别同比增长56.6%、24.2%、21.9%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内CGM竞争加剧；海外临床及销售不及预期；海外子公司亏损风险；数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕行业二十余载，国产血糖监测龙头焕新机 1.1国产血糖监测龙头，CGM开启第二成长曲线 深耕行业二十余载，缔造海内外兼修的国产血糖监测龙头。国内市场方面，公司占据着我国50%以上的血糖仪零售市场，血糖仪产品覆盖3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院及乡镇医院，业务覆盖20多家主流电商平台，超过50%的中国糖尿病自我监测人群使用三诺的产品。国际市场方面，公司在全球拥有超过2500万用户，业务遍布135个国家和地区，已在全球85个国家和地区完成产品注册。 2002-2013年：专注血糖监测，精心打磨产品。三诺生物成立于2002年，2004年推出首款BGM产品SXT-1；2007年推出“安稳型”血糖仪，提升了配套试条的稳定性；2008年推出“安准型”血糖仪，提高了操作便利性，主要性能指标达到国际水平。 2014-2023年：并购扩大业务范围，实现全球化布局。2015年主打医院市场的金系列上市；2016年1月收购美国Trividia，拓展国际血糖监测领域；2016年7月收购美国PTS，积极拓展POCT业务；2018年公司通过发行股份收购三诺健康剩余股权，完成了对PTS的并表；2023年通过对心诺健康增资，完成了对Trividia的并表。 2023年-至今：CGM开启第二成长曲线。2023年4月CGM产品三诺爱看于国内上市，9月获欧盟MDR认证；2024年618期间，公司CGM产品全渠道销量破30万盒，取得销量排名第一的成绩。CGM的上市开启了公司第二增长曲线，国产血糖监测龙头迎来发展新机遇。 图表1：公司发展大事件 公司已形成以血糖监测为核心，同时覆盖家用、等级医院和基层市场的慢病监测产品体系。公司聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，已形成5个产品线及20余个子品牌，产品检测指标涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等70多项。从应用场景来看，公司产品可分为家用产品、等级医院专业产品、基层医疗专业产品、医疗健康服务产品四类，充分满足各类场景下的慢病检测需求。 家用医疗产品：1）家用血糖监测产品：“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”，“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“GA”系列等。2）家用尿酸监测产品：“UA”系列、“捷准”系列、“捷巧”系列等。3）血糖尿酸双功能测试仪：“EA”系列、“UG”系列、“捷优”系列等。4）血压计：“诺凡BA”系列。5）PTS产品：“A1C Now+”糖化血红蛋白检测系统、“Cardio Chek”血脂检测系统等。6）Trividia产品：“真睿 ® TRUE”系列血糖监测产品和糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤护理产品、纤维药片和综合维他命等）。 等级医院专业产品：1）医用血糖监测产品：“三诺爱看H3持续葡萄糖监测系统”、院内手持式“臻准”、“金准+/金准+Air”、“安捷”、“真睿 ® TRUE”等；2）院内外糖尿病管理系统：打造“生物传感+互联网+医疗+服务”的综合慢病管理模式，连通慢病患者院内、院外信息，实现患者的慢病自我管理。3）iPOCT检测系统：便携式糖化血红蛋白分析系统、和便携式全自动生化分析系统、iCARE便携式全自动多功能检仪、iCARE全自动化学发光免疫分析仪等。4）糖尿病风险筛查：AGEscan晚期糖基化终末产物荧光检测仪。 基层医疗专业产品：1）iPOCT检测系统：iCARE便携式全自动多功能检仪、iCARE全自动化学发光免疫分析仪、PCH便携式糖化血红蛋白分析仪、PABA便携式全自动生化分析仪等。2）手持式检测系统：包含血糖、血脂、尿酸、等单功能或双功能检测仪器。 图表2：公司建立起了覆盖家用、等级医院和基层市场的慢病监测产品体系 POCT产品检测菜单丰富，充分满足基层诊所和等级医院的检测需求。经过二十多年的创新发展，公司实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2019年公司发布液相iPOCT产品iCARE-2000/2100，目前已配套62个检测项目，充分满足患者需求。完善的POCT产品体系及检测项目，满足了基层医疗机构和等级医院的需求，增强了公司的核心竞争力。 图表3：公司iCARE-2000检测项目 1.2股权结构清晰，核心管理团队经验丰富 公司股权结构清晰稳定，子公司协同发展。公司股权结构稳定，截至2024Q1，李少波持有25.29%的股份，为公司的实际控制人。子公司三诺健康持有美国PTS100%股权，子公司心诺健康持有美国Trividia100%的股权，对Trividia和PTS的并购，开拓了公司的全球销售渠道和业务范围。Trividia和PTS的自动化生产经验深厚，借助其经验公司实现了国内工厂自动化大规模生产。2023年公司提出“OneSinocare同一个三诺”，加强了三诺各子公司之间的相互协同与优势整合，有望为三诺整体发展创造更大价值。 图表4：公司股权结构（截至2024年3月31日） 核心管理团队稳定，从业经验丰富。董事长、总经理李少波先生深耕血糖管理领域二十余年，有着丰富的企业管理经验，同时兼任湖南省医疗器械行业协会副会长、中南大学湘雅公共卫生学院客座教授，对行业发展有着深刻洞见。资历深厚的管理团队为公司发展提供了可靠支撑。 图表5：公司核心管理人员履历 1.3传统优势BGM业务稳健增长，CGM贡献收入新增长点 BGM优势显著驱动收入稳定增长，利润端波动主要系海外子公司经营业绩及CGM市场投入的影响。受益于血糖监测的旺盛需求及公司在血糖监测零售渠道的龙头地位，公司营收维持稳健增长，2023年实现营业收入40.59亿元，2015-2023年收入CAGR为25.84%。2023年收入同比增长44.26%，主要系美国子公司Trividia并表的影响，调整后实现同比增长2.69%。2018-2021年公司归母净利润有所下滑，主要系商誉减值及海外子公司亏损的影响。2022年归母净利润同比增长300.56%，主要系Trividia经营改善及收到诉讼赔偿款的影响。2023年公司加大了以CGM为基础的第二增长曲线投入，同时受到心诺健康利息费用、Trividia经营亏损、商誉减值等因素影响，2023年公司实现归母净利润2.84亿元，同比下滑36.31%。 图表6：2015-2024Q1公司营业收入及同比增速 图表7：2015-2024Q1公司归母净利润及同比增速 公司积极开拓多元化业务增长点，但血糖监测产品仍为收入核心来源。从产品结构来看，血糖监测是公司的核心业务（涵盖BGM产品及2023年上市的CGM产品），2017年及之前收入占比在98%以上。2018年后血脂检测、糖化血红蛋白检测收入占比上升，但血糖监测依然是公司主要的收入来源，收入贡献在70%以上。随着公司收购美国子公司Trividia、PTS，业务范围也扩展至血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务，实现了从血糖监测服务提供商向慢性病即时检测产品提供商和服务商的转变，业务结构日趋多元。 图表8：2014-2023年公司分产品收入情况（亿元） 图表9：2023年公司分产品收入占比 产品结构变化导致毛利率有所波动，期间费用率较为平稳。公司毛利率近年来有所波动，主要系产品结构变化影响，2023年并表Trividia导致整体毛利率下滑至54.1%。核心业务血糖监测毛利率较为稳定，2014-2022年均维持在65%以上，2023年有所下滑，我们判断主要系CGM处于市场快速推广阶段，需要依靠性价比优势抢占市场份额，同时规模效应尚未体现。随着公司营业收入持续扩大，规模效应下期间费用率较为稳定，2018-2023年维持在42%-46%之间，费用管控情况良好。 图表10：2014-2024Q1公司毛利率及净利率 图表11：2014-2024Q1公司期间费用率 2.血糖监测市场空间广阔，CGM潜力无限 2.1糖尿病患者基数庞大，奠定血糖监测行业的需求基础 糖尿病是以血糖升高为特征的代谢性疾病，血糖长期控制不佳会导致器官组织损害。糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病典型的症状是“三多一少”，即多饮、多尿、多食及消瘦。糖尿病患者若血糖长期控制不佳，可导致器官组织损害，伴发各种器官，尤其是眼、心、血管、肾、神经损害或器官功能不全或衰竭，严重可致患者残疾或者死亡。按照世界卫生组织（WHO）及国际糖尿病联盟（IDF）专家组的建议，糖尿病可分为I型、Ⅱ型、妊娠糖尿病及其他特殊类型4种。 图表12：糖尿病分类及特征 糖尿病患者数量持续攀升，中国糖尿病患者知晓率与治疗率较低，奠定血糖监测需求基础。受人口老龄化、超重人数上升等影响，中国糖尿病患病率持续上升。根据灼识咨询数据显示，我国糖尿病患病率在1980年、1994年、2008年分别达到0.67%、2.28%、9.7%，到2018年进一步上升至12.4%。截至2022年，我国约有1