龙迅股份(688486)首次覆盖：国产高速混合信号芯片领先者，多下游布局促发展

国产高速混合信号芯片领先者，多下游布局促发展 公司评级买入 龙迅股份（688486.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|龙迅股份 2024年06月26日 股票代码688486.SH 【核心结论】预计公司24-26年归母净利润为1.39、2.09、3.05亿元，同 前次评级-- 比+35%/+51%/+46%。公司主流协议覆盖全面，拓展高附加值产品及应用， 评级变动首次 车载SerDes芯片组已进入验证测试阶段，参考可比公司2024年平均68.98 倍PE的估值水平（截至6月24日收盘），首次覆盖，给予“买入”评级 【主要逻辑】公司主营高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，用于 当前价格57.8 近一年股价走势 龙迅股份数字芯片设计 安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G沪深300 16% 及AIoT等，已进入鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科 佳明等企业供应链以及高通、英特尔、三星、安霸等部分主芯片的参考设计平台。先发优势和客户优势突出，有望在国产替代浪潮下实现份额扩张。高清视频桥接芯片：AR/VR、教育及视频会议、显示器与商显等领域拉动市 场规模上行。根据CINNOResearch统计，2020年全球、中国大陆市场规 9% 2% -5% -12% -19% -26% -33% 2023-062023-102024-022024-06 模分别22.38、8.81亿元，2025年分别有望达55.74、24.13亿元，2020-2025 年CAGR约20.02%、22.33%。2020年龙迅股份全球排名第6，市占率4.2% 中国大陆排名第5，市占率6.2%，国内较为领先。 显示处理芯片：AR/VR、商显等市场发展动力强。根据CINNOResearch统计，2020年全球、中国大陆市场规模约48.42、17.94亿元，2025年有望达55.76、30.94亿元，2020-2025年CAGR约2.86%、11.52%，中国大 陆市场受益于下游AR/VR、教育及视频会议和商显及显示器等发展较快。目前国产化程度较低，龙迅股份是国内少数具备其自主设计能力的本土厂商。 高速信号传输芯片：物联网、云计算、AI、5G、无人驾驶等带动市场扩大。根据CINNOResearch，2020年，全球、中国大陆市场规模约34.14、7.50亿元，2025年有望达63.37、15.69亿元，2020-2025年CAGR为13.17% 15.91%。2020年公司全球市占率0.9%，中国大陆占3.3%，提升空间广阔风险提示：技术迭代风险、半导体周期性波动风险、市场竞争加剧风险等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 241 323 478 699 1,035 增长率 2.6% 34.1% 47.8% 46.3% 48.2% 归母净利润(百万元) 69 103 139 209 305 增长率 -17.7% 48.4% 35.0% 50.7% 46.2% 每股收益（EPS） 0.68 1.00 1.36 2.04 2.99 市盈率（P/E） 85.4 57.6 42.6 28.3 19.4 市净率（P/B） 18.7 4.1 3.7 3.3 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 贺茂飞S0800521110001 18217567458 hemaofei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 龙迅股份核心指标概览6 一、专研高速混合信号芯片，业绩持续增长7 1.1国产高速混合信号芯片领军者，持续开拓下游应用7 1.2核心团队稳定，股权激励加深绑定8 1.3收入、归母净利润高速提升，高壁垒产品铸就高毛利率9 二、高清视频芯片：多应用提振需求，目前仍由海外主导11 2.1高清视频桥接芯片：视频分辨率升级及视频协议增加带动市场平稳增长12 2.2信号处理芯片：市场成熟，国产化率较低14 2.3高速信号传输芯片：持续受益于数字新兴产业对数据传输量的高需求15 三、公司高附加值策略卓有成效，布局车载等新兴市场17 3.1视频信号主流协议覆盖全面，强技术力带来优质客户资源17 3.2策略性拓展高附加值产品及高壁垒应用，护城河不断加深20 3.3募投项目加强SERDES、车载等技术，为长期发展提供坚实技术支持22 四、盈利预测22 4.1关键假设22 4.2相对估值及投资建议23 五、风险提示24 六、附录24 图表目录 图1：龙迅股份核心指标概览图6 图2：公司产品主要应用场景7 图3：公司主要产品与技术迭代过程7 图4：2021年公司下游应用营收占比8 图5：22H1公司下游应用营收占比8 图6：公司研发人员数量及占比不断提升8 图7：公司100%股权授予对应营收目标情况9 图8：公司营收、归母净利润及增速情况9 图9：公司综合毛利率及各项产品毛利率情况10 图10：公司与同行业上市公司综合毛利率比较情况10 图11：公司研发费用及增速情况10 图12：公司与同行业上市公司研发费用率比较情况10 图13：公司与同行业公司销售、管理、财务三项费用率比较11 图14：公司与同行业上市公司归母净利率比较情况11 图15：视频桥接芯片应用功能示意图11 图16：高清视频影像处理流程图11 图17：2020-2025年全球高清视频芯片市场规模12 图18：中国高清视频芯片市场规模及预测（单位：亿元）12 图19：视频桥接芯片数据流转换示意图13 图20：视频桥接前后显示图像对比图13 图21：全球高清视频桥接芯片市场规模13 图22：中国高清视频桥接芯片市场规模及预测（单位：亿元）13 图23：2020年全球高清视频桥接芯片市场份额14 图24：2020年中国大陆高清视频桥接芯片市场份额14 图25：显示处理芯片应用示意图15 图26：显示处理芯片实现转换前后显示图像内容的效果改善15 图27：全球显示处理芯片市场规模及预测15 图28：中国大陆显示处理芯片市场规模及预测15 图29：各类高速信号传输芯片功能示意图16 图30：2020-2025年全球高速信号传输芯片市场规模及预测16 图31：中国大陆高速信号传输芯片市场规模及预测16 图32：2020年全球高速信号传输芯片市场份额17 图33：2020年中国大陆高速信号传输芯片市场份额17 图34：公司高清视频桥接及处理芯片分壁垒高低的收入及销量20 图35：公司高清视频桥接及处理芯片销量及单价情况20 图36：公司高速信号传输芯片分壁垒高低的收入及销量21 图37：公司高速信号传输芯片销量及单价情况21 图38：公司高清视频桥接及处理芯片分应用收入占比21 图39：公司高速信号传输芯片分应用收入占比21 图40：公司高清视频桥接及处理芯片分应用ASP情况（元/颗）22 图41：公司高速信号传输芯片分应用ASP情况（元/颗）22 图42：公司股权结构情况（截至2024年一季报）25 表1：公司主要产品及下游应用情况7 表2：2020-2025年全球和中国大陆高清视频桥接芯片市场规模（亿元）14 表3：2020-2025年全球和中国大陆高速信号传输芯片市场规模（亿元）17 表4：公司与同行业国际领先公司同类产品对视频信号主流协议的覆盖情况18 表5：公司高清视频桥接及处理芯片功能/指标对比18 表6：公司高速信号传输芯片功能对比19 表7：公司产品已经纳入其部分主芯片应用的参考设计平台中19 表8：公司募集资金投资项目情况22 表9：公司核心业务拆分情况23 表10：同比公司估值水平24 投资要点 关键假设 高清视频桥接与显示处理芯片：根据CINNOResearch统计的2020年数据，全球高清视频桥接芯片市场中，公司市占率达4.2%，中国大陆高清视频桥接芯片市场中，公司占6.2%。预计随下游车载显示、PC及周边、AR/VR、教育及视频会议等发展，高清视频桥接芯片需求将持续扩大。公司在国内市占率领先，先发优势较强，产品已被多家知名主芯片厂商纳入其参考设计平台，有望持续受益。根据公司公告，2023年该芯片销量约2126万颗， ASP为13.97元/颗，随汽车电子等高壁垒产品进一步丰富产品矩阵，ASP有望提升。随目前体量较小的AR/VR、汽车电子等领域放量，公司该业务增速预计较快。假设高清视频桥接与显示处理芯片24-26年收入增速分别为44.22%/41.09%/49.43%，考虑到领域及产品的拓展，ASP有望增加，假设毛利率分别为55.00%/55.50%/56.00%。 高速信号传输芯片：根据CINNOResearch统计，2020年公司占全球高速信号传输芯片市场0.9%的份额，在中国大陆高速信号传输芯片市场的市占率为3.3%。目前该芯片营收规模较小，车载SerDes芯片组已成功流片并进入验证测试阶段，24年有望贡献营收增量。 根据公司公告，2023年该芯片销量约328万颗，ASP为7.54元/颗，随高附加值应用占比提升、SerDes贡献营收，ASP也有望增加。假设公司高速信号传输芯片24-26年收入增速分别为93.28%/93.90%/40.58%，考虑到新品放量及应用拓展，ASP有望增加，假设毛利率分别为59.00%/59.50%/60.00%。 其他业务：公司其他收入主要为少量的矩阵成品等销售收入，2019年以来营收额均低于 300万元，该业务收入占比较低且成长性一般，假设24-26年收入每年同比增长10.00%，毛利率维持在75.00%左右。 预计公司24-26年归母净利润为1.39、2.09、3.05亿元，同比+35.0%/+50.7%/+46.2%，对应EPS为1.36、2.04、2.99元。 区别于市场的观点 市场担忧公司车载业务拓展进度存在不确定性，我们认为，公司部分高清视频桥接芯片已导入车载抬头显示系统和信息娱乐系统等领域，其中8颗芯片通过了AEC-Q100认证，并收录于《工信部汽车芯片产品推广应用目录》和《长三角汽车芯片产品手册》，都有助于加速车载SerDes芯片组的验证和测试。 股价上涨催化剂 1）新品如车载SerDes等放量；2）消费电子回暖等。 估值与目标价 考虑到A股上市公司中尚不存在与公司主营产品一致的公司，我们选择国内主营信号链芯片（都涉及信号处理）、视频处理SoC芯片（都面向高清视频应用）的设计公司作为可比公司，包括瑞芯微、晶晨股份、圣邦股份、思瑞浦等。 参考可比公司2024年平均68.98倍PE的估值水平（截至6月24日收盘），考虑到公司目前规模较小，但高速混合信号芯片国内领先，多款新品有望放量，有望保持高成长性，且2024年PE估值明显低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|龙迅股份 西部证券 2024年06月26日 龙迅股份核心指标概览 图1：龙迅股份核心指标概览图 资料来源：wind，龙迅股份招股说明书，西部证券研发中心 一、专研高速混合信号芯片，业绩持续增长 1.1国产高速混合信号芯片领军者，持续开拓下游应用 公司专注于高速混合信号芯片的研发和销售，产品主要包括高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片。公司拥有超过140款型号的芯片产品，支持HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA等多种信号协议。产品广泛用于安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等场景，具备较强竞争力，主要体现在： 1）市占率国内领先。根据CINNOResearch统计，公司在2020年全球高清视频桥接芯片市场中销售额居于第6位，在2020年全球高速信号传输芯片市场中销售额居于第8位， 公司也是前述各市场中排名前2的中国大陆芯片设计企业。 宝利通、思科、佳明等国内外知