首次覆盖报告：国产纳米微球龙头，掘金色谱“芯”赛道

公司深度报告 2023年01月09日 国产纳米微球龙头，掘金色谱“芯”赛道 纳微科技（688690.SH）首次覆盖报告 核心观点 一句话概括纳微：突破底层材料桎梏，撬动下游多个应用场景的创新型企业。材料进步是推动科学发展的基石，纳微正是突破了高性能纳米微球材料的研发和大规模制备壁垒，打破进口垄断，生产的聚合物微球粒径/孔径均一性、表面功能化处理达到进口水平。凭借高性能微球制备技术，纳微进入多个有潜力的应用领域，可以为生物医药企业提供分离纯化用色谱填料或分析检测用色谱柱产品，为平板显示客户提供间隔物塑胶球、导电金球，为体外诊断企业提供核酸提取磁珠、乳胶微球和荧光微球。同时公司设立微球研究院，进一步拓展微球在药物制剂等更广泛场景的应用机会。 从财务表现看：公司正处在生物医药为主，多业务协同并进的初期。2018-2021年，公司营收复合增速为75.6%，净利润复合增速达到138.7%，处在高速发展阶段。其中生物医药年均复合增速为88.1%，营收比例从71.2%增长至87.4%，平板显示年均复合增速16.8%，营收比例从28.7%下降至8.4%，体外诊断处于发展早期，2021年实现营收1579.9万元，同比增长353.3%。除了生物医药业务仍保持快速增长外，体外诊断和色谱柱等新业务正处在放量早期，未来将共同驱动公司业绩的高增长。随着营收增长和费用率降低，公司净利率稳步上升，由2019年16.5%上升至2022H157.2%，ROE由10.6%增长至14.82%，盈利能力持续增强。 未来：围绕分离纯化，提供平台服务能力。除了对现有产品迭代创新，公司将对标Cytiva完善药物分离纯化整体解决方案，提升客户黏性。通过收购整合及合作设立子公司等方式，公司获得色谱柱及色谱耗材、连续层析设备、实验室用蛋白纯化系统的研发、生产能力，提升产品和服务多样性，有助于增强公司整体竞争力。 投资建议 我们预计2022-2024年公司将实现营业收入7.65/10.67/14.97亿元，同比增长71.5%/39.4%/40.3%；归母净利润2.85/4.29/6.51亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应EPS为0.71/1.06/1.61元。纳微是国产色谱填料龙头企业，掌握纳米微球精准制备和下游应用核心技术，是国内优质且稀缺的制药上游供应商，我们给予一定估值溢价。根据2023年1月6日收盘价，对应公司2022-2024年PE为75/50/33倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示 研发失败风险，客户拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险等。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人欧阳京 电子邮箱ouyj891@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 403.17 流通A股/B股(百万股) 403.17/0.00 资产负债率(%) 19.21 每股净资产(元) 1.57 市净率(倍) 33.73 净资产收益率(加权) 4.03 12个月内最高/最低价 84.46/51.59 相关研究 公司研究 ·纳微科技 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 446.35 765.42 1067.08 1496.68 增长率（%） 117.74 71.48 39.41 40.26 归母净利润 188.09 284.78 428.89 650.85 增长率（%） 158.75 51.41 50.60 51.75 EPS（元/股） 0.50 0.71 1.06 1.61 市盈率（P/E） 160.47 75.03 49.82 32.83 市净率（P/B） 30.64 14.32 11.12 8.31 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（截 至日期：2023年1月6日） 正文目录 1.打破进口垄断的国产高性能纳米微球供应商4 1.1.专注纳米微球，技术底蕴深厚4 1.2.生物医药为基本盘，大分子业务蓬勃发展7 2.纳米微球：微球小世界，应用大舞台10 3.纳微科技：突破微球制备底层技术，多领域齐发展17 3.1.以高性能纳米微球为核心，拓展多个应用领域17 3.2.深耕生物医药领域，客户认可度不断提升24 3.3.收购赛谱仪器，构建生物制药纯化整体方案27 4.盈利预测与估值28 4.1.盈利预测28 4.2.估值30 5.风险提示31 图表目录 图表1.纳微科技发展历程4 图表2.公司主要产品及服务5 图表3.2022年限制性股票激励计划内容5 图表4.公司股权结构（截至2022年Q3）6 图表5.核心管理团队拥有丰富科研和管理经验7 图表6.2017-2022H1营业收入及增速（单位：万元）7 图表7.2017-2022H1净利润及增速（单位：万元）7 图表8.生物医药产品增速较高（单位：万元）8 图表9.大分子层析介质占比提升8 图表10.公司毛利率处于可比公司的较高水平8 图表11.公司费用率呈下降趋势（单位：万元）9 图表12.公司净利润率持续上升9 图表13.公司部分在研项目9 图表14.公司研发团队规模持续扩大10 图表15.2021年公司研发投入位于行业前列（单位：万元/人）10 图表16.各类纳米微球结构10 图表17.纳米微球部分应用领域10 图表18.纳微采用一步“种子法”制备微球，优势突出11 图表19.液相色谱技术原理12 图表20.色谱填料组成结构12 图表21.不同基质色谱填料性能对比12 图表22.单分散制备技术是色谱填料发展里程碑13 图表23.不同分离模式的色谱填料13 图表24.2018年全球色谱填料销售金额构成（单位：亿美元）13 图表25.2018年全球色谱填料销售量构成（单位：万升）13 图表26.全球色谱填料市场规模及增速（单位：亿美元）14 图表27.全球色谱柱市场规模及增速（单位：亿美元）14 图表28.全球色谱填料市场规模预测（单位：亿美元）14 图表29.中国色谱填料市场规模预测（单位：亿元）14 图表30.2018年全球大分子色谱填料竞争格局15 图表31.国际主流色谱填料企业15 图表32.间隔物微球在LCD面板中的应用16 图表33.导电金球在ACF中起导电联接作用16 图表34.2020-2021年全球液晶电视面板出货情况16 图表35.纳微掌握微球制备五大核心技术17 图表36.单分散填料有效提高分离效果18 图表37.纳微硅胶填料与进口产品粒径分布对比18 图表38.纳微硅胶填料球型规则且均匀18 图表39.纳微硅胶填料孔径分布更窄19 图表40.纳微提供丰富孔径选择的填料产品19 图表41.纳微提供多种粒径规格的色谱填料产品19 图表42.纳微提供多种分离模式色谱填料产品19 图表43.纳微能够提供涵盖硅胶和聚合物基质的全系列色谱填料20 图表44.纳微不同批次填料粒径、比表面积一致性高20 图表45.纳微不同批填料对四种蛋白分离重现性高20 图表46.纳微三大生产基地梳理21 图表47.平板显示微球营收稳定增长（单位：万元）21 图表48.平板显示微球客户数量逐年增加（单位：家）21 图表49.纳微与日本积水间隔物塑胶球性能对比22 图表50.纳微IVD微球产品种类23 图表51.2016-2020年中国IVD市场规模（单位：亿元）23 图表52.纳微IVD微球营收规模及毛利率（单位：万元）23 图表53.2017-2021年公司海外营收及毛利率（单位：万元）24 图表54.纳微海外业务布局24 图表55.2017-2021年生物医药营收及占比（单位：万元）24 图表56.纳微提供多种生物医药用分离纯化产品24 图表57.国产色谱填料企业对比25 图表58.UniMabEXE亲和层析介质产品优势25 图表59.不同公司ProteinA亲和层析介质产品对比26 图表60.公司部分国内外客户名单26 图表61.大客户数量持续上升（单位：家）27 图表62.三期及商业化阶段项目营收及占比（单位：亿元）27 图表63.纳微提供药物分离纯化整体服务27 图表64.2020-2022H1赛谱仪器营业收入及净利润（单位：万元）28 图表65.盈利预测（单位：万元）30 图表66.可比公司估值31 1.打破进口垄断的国产高性能纳米微球供应商 1.1.专注纳米微球，技术底蕴深厚 深耕纳米微球十五载，铸就国产微球龙头企业。纳微科技2007年成立于苏州，专注于高性能纳米微球材料的研发、生产和销售，陆续进入平板显示、生物医药、分析检测及体外诊断领域。公司发展历程可以概括为以下三个阶段：1）2007-2015年：技术积累，产品品类逐渐丰富，与多家科研院所达成“产学研”合作，获得多个国家级/省级科项目支持；2）2016-2020年：产品大规模生产及供应，苏州总部生产基地及常熟纳微基地陆续投入使用，推出更具竞争力产品；3）2021年至今：科创板上市，投资建设浙江平湖生产基地，收购赛谱仪器及RILAS公司，拓展仪器及海外业务，公司发展迈入新台阶。 图表1.纳微科技发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东亚前海证券研究所 公司以高性能纳米微球材料为载体，进入生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域，提供药物分离纯化用色谱填料/层析介质，药物检测及科学研究用色谱柱及仪器设备，平板显示用间隔物微球以及体外诊断用磁珠等产品。基于丰富的工艺生产经验，公司也向客户提供药物分离纯化技术服务，包括纯化工艺开发、杂质分离、高纯标准品及合同外包，以及填料与色谱柱的定制开发等。 图表2.公司主要产品及服务 资料来源：公司公告，公司官网，东亚前海证券研究所 股权结构稳定，发布股权激励计划彰显信心。公司实控人为江必旺和陈荣姬，两人系夫妻关系，江必旺博士为公司创始人、董事长，直接持有公司16.03%股份，并通过深圳纳微、苏州纳研和苏州纳卓间接持股20.55%；陈荣姬博士为公司副总经理，通过苏州纳卓间接持股0.85%，两人合计持股37.42%。为保持核心团队稳定，2022年1月公司发布2022年限制性股票激 励计划，以35元/股的价格向136名激励对象授予300万份限制性股票，并设立2022-2024年年均复合营收增速不低于39%的考核目标，本次激励计划覆盖范围广，业绩考核目标较高，激励作用明显，有助于公司长远健康发展。 图表3.2022年限制性股票激励计划内容 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表4.公司股权结构（截至2022年Q3） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 高管阵容豪华，产业背景丰富。董事长江必旺博士毕业于纽约州立大学宾汉姆顿分校，曾在著名的特殊材料公司罗门哈斯任职高级科学家，目前负责统筹公司研发方向，并制定公司整体战略。以上市为契机，公司加大优秀人才招募力度，陆续引进牟一萍、刘劲松、刘晓东博士等一大批具有丰富跨国企业管理和研发经验人才，逐步搭建起国际化的人才队伍，为公司成为全球化的创新企业奠定坚实基础。 图表5.核心管理团队拥有丰富科研和管理经验 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.生物医药为基本盘，大分子业务蓬勃发展 经营趋势向好，生物医药业务保持高增速。2017-2021年，公司营业收入由5714万元增长至4.46亿元，CAGR达67.2%，净利润由1215万元增长至1.87亿元，CAGR达98.2%，利润增速高于同期营收增速，公司盈利能力持续增强。从营收结构看，生物医药类产品占比逐年提升，由2017年65.46%提高至2021年的87.43%，年均复合增速达到79.7%，处于高速增长状态。具体品类看，离子交换、亲和及疏水等大分子层析介质产品收入占比呈上升趋势，硅胶及聚合物色谱填料占比有所下降但仍是公司主要营收来源之一。 图表6.2017-2022H1营业收入及增速（单位：万元）图表7.2017-2022H1净