公司首次覆盖报告：记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长

公司为记忆绵产品龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司卡位记忆绵床垫业务，同时利用较好的品类协同效应发力电动床及沙发业务。公司境外渠道网络布局广泛，产能优势突出，短期在人民币贬值、美联储加息加强原材料成本下行预期及境外产能逐步爬坡释放等多重利好因素下，预计业绩改善可期。我们预测2022-2024年归母净利润分别为3.26/3.95/5.37亿元，对应EPS为0.67/0.81/1.11元，当前股价对应PE分别为18.1/15.0/11.0倍，公司作为记忆绵产品龙头企业，规模及制造优势突出，看好其未来在外围环境改善下的业绩弹性增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业：多因素助推记忆绵床垫市场持续扩容 根据CSIL统计的数据，我国床垫行业渗透率为60%，与发达国家床垫市场85%的渗透率相比仍有一定差距，但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率将逐步提升，我们预计到2025年国内床垫行业市场规模将超过2000亿元人民币，受益于记忆绵床垫良好的透气性、稳定性及符合人体工学等优良特点，外加消费群体对记忆绵床垫认可度的提升，我们预计2025年记忆绵床垫渗透率或有望达到15%，对应市场规模将超过300亿元人民币。 展望2022：预计外围承压因素逐步释放，盈利修复可期 2022Q1受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1收入同比+13.46%至21.43亿元。利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。站在当前时点看：（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。 风险提示：汇率大幅波动、原材料价格大幅上涨、公司门店拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、记忆绵床垫领域深耕细作，行业领导者 1.1、循序渐进，全球化战略布局清晰 梦百合是国内记忆绵床垫细分赛道的领路者，品牌延伸至全球73个国家，横跨东西方五大生产基地，布局全球制造体系。公司发展历程主要分为三个阶段： （1）2003-2012发展初期：2003年，梦百合家居前身南通恒康海绵制品有限公司成立，开始研究、生产、销售0压绵；2008年5月，Mlily梦百合品牌正式推出，2010年5月更名为江苏恒康家居科技有限公司； （2）2013-2016开启全球化战略布局：2012年正式登陆美国市场，2014年进军英国、韩国、日本、德国市场；2015年6月，首个梦百合境外生产基地塞尔维亚工厂正式投产，同年登陆加拿大、澳大利亚市场；同年与索菲亚建立战略合作关系； 2016年10月，母公司梦百合家居成功登陆A股市场，并投资“绵眠科技”，正式跨入智能家居领域； （3）2017-至今加强全球扩产，obm加速：2018年收购西班牙本土品牌Maxcolchón,加强梦百合全球布局；2019年10月，收购美国连锁零售商Mor Furniture,境外OBM业务加速发展；同年，美国工厂开业，全球化进程再迈一步；2021年和德国家居品牌MC达成合作，美国亚利桑那州工厂开业。 图1：上市以来公司估值受原材料/关税/反倾销等多重因素影响 1.2、股权结构集中，便于决策管理 公司股权集中，实控人兼董事长倪张根持股49.27%，对公司拥有绝对控制权，毕业于同济大学机械设计及制造专业，复旦大学硕士，注重研发设计。其余股东持股均低于5%，公司第二大股东吴晓风持股4.55%，与倪张根系表兄弟关系，卞小红持股1.01%，与倪张根系夫妻关系。 图2：董事长持股比例较高为49.27% 公司2019年底发布的股权激励计划已于2021年底全部完成。解锁条件为2019-2021年营收不低于36/45/55亿元，同时净利润不低于3.6/5/8亿元。2021年未达到行权条件，故不按比例解除限售股。 表1：股权激励计划已全部完成 1.3、多因素叠加致短期盈利承压 公司致力于睡眠家居产品的研发、生产，是0压床垫的开创者：（1）在品牌方面，公司在国内创设两个品牌，主品牌为MLILY梦百合，新创设电商子品牌眯狸，主要面向学生及租房人群；（2）在产品方面，公司立足于记忆绵产品，包括记忆绵床垫、记忆绵枕头（上市以来记忆绵床垫+记忆绵枕头合计收入贡献稳定在50%以上）、后于2018年向沙发、电动床等品类拓展，沙发/电动床自推出以来在以床垫为核心产品的带动下，销售增长迅速，2018-2021沙发/电动床营收复合增长分别达到76.4%/48.7%，未来公司仍将以床垫业务为核心，通过较强的连带作用推动电动床/沙发等的持续增长。 图3：主品牌为MLILY梦百合 图4：记忆绵品类为主要产品 图5：记忆绵产品合计贡献收入50%以上 图6：沙发毛利贡献比重上升明显 （3）渠道方面：公司主要为境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供代工产品，实行“以销定产”。针对国内外市场采取不同的销售模式，国外市场主要采用“代工+直营+电商”模式，而国内市场主要采用特许加盟模式，此外为提升品牌形象，2017年开拓酒店市场，打造体验式消费场景。整体上，公司营收主要来自境外，境外营收贡献稳定在80%以上。此外，直营模式、OBM模式等自主品牌有关模式的毛利率普遍高于ODM业务模式。 表2：公司境内外销售渠道全布局 图7：公司营收以境外为主（占比80%以上） 图8：成本上涨致毛利率承压 2021年公司实现收入81.39亿元，同比+24.6%。营收增长主要系产能稳步提升拉动销量增长，随着北美工厂的产能扩张，境外基地生产逐步走上正轨。从盈利端看，2021年公司剔除运输费用后整体毛利率35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料价格、人工成本及境外运输成本均大幅上涨所致。期间费率逐年上升，主要是销售渠道费、职工薪酬、广告费均大幅增长所致。2021年归母净利率为-3.39%，同比-151.95%，主要系毛利率下降、销售费用率上升及计提信用减值损失增加所致。 2022Q1受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1收入同比 +13.46%至21.43亿元。利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。站在当前时点看：（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。 图9：需求疲软致2022Q1营收增速回落 图10：原材料成本下行致盈利改善 图11：期间费率稳中有降 图12：2022Q1毛利率环比修复 图13：2022年国内记忆绵制品出口量同比回落 图14：核心原材料聚醚价格回落 2、床垫行业持续稳健增长，记忆绵床垫或成消费新风口 2.1、中国床垫行业市场规模将持续扩大，渗透率、集中度有望提升 全球床垫行业繁荣发展，市场规模稳步提升。据CSIL数据显示，2010-2020年全球主要国家床垫行业市场规模由201亿美元稳定增长至290亿美元，CAGR为3.73%。分地区看，美国和中国是全球床垫行业最主要的消费市场。根据Statista统计，2019年全球前五大床垫行业市场分别为美国（33%）、中国（29%）、德国（5%）、法国（4%）、日本（3%），约占全球主要国家床垫市场行业规模的75%。2010-2020年中国床垫行业市场规模稳定增长，于2020年达到85.4亿美元。2010-2019年行业CAGR为8.91%,高于其他国家床垫消费市场的增速，高出美国（CAGR=7.84%）1.07pct。 图15：2010-2020年全球主要国家床垫行业市场规模稳定上升 图16：2020年全球主要床垫消费市场为中、美两国 图17：2010-2020年中美床垫行业市场规模持续上升 中国床垫行业渗透率低、行业格局分散。根据CSIL数据显示，我国床垫行业渗透率为60%，与发达国家相比仍有一定差距（发达国家床垫渗透率达到85%）。集中度方面，2020年中国床垫行业CR4为19.30%，2019年美国床垫行业CR4为61.30%。 与发达国家相比，中国床垫行业集中度有待提升。 床垫具有影响睡眠健康、提升睡眠质量的特点，是睡眠经济中的重要部分。生活节奏快、压力大、作息延迟等原因导致的失眠情况普遍：根据世界卫生组织数据显示，全球约有10%—49%的人患有不同程度的失眠。根据中国睡眠研究会数据显示，2021年中国超过3亿人存在睡眠障碍，成年人失眠发生率高达38.2%。日益严重的睡眠问题加深了人们对于健康睡眠的重视，睡眠相关行业的兴起推动了睡眠经济的蓬勃发展。得益于睡眠经济的兴起，我们预计全球床垫行业市场规模将持续扩大。 图18：2020年中国床垫企业集中度偏低，CR4为19.30% 图19：2019年美国床垫企业集中度较高，CR4为61.30% 图20：预计2022E-2024E睡眠经济的兴起将推动床垫行业市场规模持续上升 2.2、床垫市场消费新趋势助力行业发展 中国床垫行业发展起始于20世纪80年代，相比发达国家起步较晚，行业集中度偏低。但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、经济快速发展、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率、集中度均逐步提升。 2.2.1、中国床垫行业渗透率、人均床垫开支均有望提升 一方面，城镇化进程推进导致更多居民适应城市生活方式。从农村到城市的生活方式转变将培养居民睡眠时使用床垫、缩短床垫使用周期的生活习惯。这一变化将为床垫产品带来更多消费者，提升中国床垫行业渗透率。 另一方面，城镇居民可支配收入的提升带动了人均床垫开支增加。据国家统计局统计，2021年中国拥有约4亿人以上的中等收入群体，是全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。这部分人群具备稳定的购买力，其庞大消费能促进超大规模市场优势更好发挥。2021年中国中等收入群体占比约为27.9%，与发达国家相比仍有一定差距。扩大中等收入群体的规模和占比是中国维持经济增长的重要策略，也是实现共同富裕的必经之路。预计人均床垫开支将随着中等收入群体占比的上升持续增加。 图21：2010-2019年中国城镇化率持续提升 图22：2013-2020城镇居民人均可支配收入持续提升 图23：2012-2022E年中国城镇中产群体占比提升40pct 图24：预计2022-2026中国人均床垫开支年均增速10% 2.2.2、高品质、高性价比家居产品为新适代青年消费首选 新适代青年用户（1985-1995年出生）逐渐成为家居产品消费主力军。他们绝大部分处于刚结婚或已婚已育的阶段，且已经和另一半共同或是在父母资助下或是独立购置了房产。一方面，他们消费能力强，重视生活品质，青睐能带来丰富、细腻体验感的高品质产品。另一方面，他们拥有较高文化水平，在消费时热衷于精打细算、钻研价格、产品功效等特征。根据CBNData调研结果，约58.6%的受访者表示品质好是他们挑选家居产品时首要考虑的因素，其次为性价比高、价格实惠。 图25：2012-2022E年中国城镇中产群体占比提升40pct 图26：品质好是新适代青年选择家居产品的首要标准 2.2.3、睡眠经济兴起推动中国床垫行业发展 中国睡眠经济虽起步晚，但行业发展迅速。2016-2020年中国睡眠经济市场规模由2616亿美元增长至3778亿美元，年平均符合增长率为9.63%。根据头豹研究院调研显示，约50%以上的中国居民存在睡眠问题，且随着年轻一代生活、工作压力不断加大，此类群体占比将提升。另外