居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

核心观点

1. 居民存款搬家: 过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。
2. 非银机构流动性: 2024年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。
3. 居民存款搬家延续: 居民存款搬家叙事大概率延续。2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。此外，当下居民有大约40万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。
4. 资本市场影响: 对于资本市场而言，非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是2024年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。
5. 投资者视角: 由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

关键数据

• 2024年以来，非银机构存款增长3.3万亿，仅次于2014年、2015年和2021年。
• 2023年11月~2024年10月，非银机构存款增长7.5万亿，是历史最高值。
• 2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。
• 当下居民有大约40万亿欠配存款。
• 2005年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024年居民消费倾向63%。
• 2014年~2021年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而2022年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。

研究结论

• 实体部门才是主导非银机构存款的主要原因，实体部门加大了向非银机构的投放。
• 居民存款搬家限制了央行宽松的空间，央行货币政策维持紧平衡态势。
• 居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕，股票市场全年成交量或相对活跃，但股债跷跷板效应可能偏强。
• 货币政策紧平衡可能会影响企业现金流，企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。
• 对于债券市场而言，2025年需要提防债市资产荒逻辑的反向扰动的可能。