事项：公司发布2024年年报，全年实现收入62.46亿美元，正常化EBITDA 18.07亿美元，内生同比分别下降7.0%和6.3%；正常化归母净利润7.78亿美元，表观下降15.2%。单Q4收入11.42亿美元，正常化EBITDA 2.28亿美元，内生同比分别下降11.0%和7.2%；正常化归母净利润100万美元，去年同期3800万美元。公司拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25%。
评论：
亚太西部：中国Q4去库出清，印度市场持续高增。2024年中国区销量/吨价内生同比分别下降11.8%/-1.4%，市场份额减少1.49pcts，主要受即饮渠道消费疲软及行业竞争加剧影响。单Q4销量/吨价内生同比分别下降18.9%/-1.4%，主要因公司积极推进库存去化叠加需求疲软。印度则延续高增势头，全年及Q4P&SP收入增长均接近20%，已位列全球四大市场之一。整体看，亚太西部24Q4销量/吨价/EBITDA内生同比分别下降17.0%/-0.1%/-20.4%，利润端承压主要因中国区销量降幅较大、规模效应弱化，叠加原材料成本红利收窄。
亚太东部：份额大幅提升，提价红利加持，24年盈利增长强劲。2024年韩国市场投入效果显现，Cass、Hanmac等产品持续增长，带动总份额同增3.49pcts，叠加提价红利兑现及规模效应强化，亚太东部销量/吨价/EBITDA内生同比分别增长3.6%/8.7%/33.2%。单Q4销量仍同比高增8.5%，吨价内生同降0.6%，主要因基数较高；利润端销量高增及规模效应带动下，24Q4亚太东部EBITDA内生同增17.0%。
整体看，24年经营好坏参半，中国区销售承压系盈利下滑主因。全年总销量同比下降8.8%，但韩国放量及提价红利拉动吨价同增2%，吨成本同增0.7%主要因成本红利对冲规模效应弱化，毛利率内生同比提升0.6pct至50.4%。费用端，中国区经营承压主导，全年销售/管理费用率分别同比增加0.9/0.8pcts，最终销售净利率表观同比下降0.8pct至12.0%，净利润下滑约15%。单Q4销量/吨价内生同比分别下降12.7%/1.9%，成本红利收窄、中国区去库导致规模效应减弱，共同导致吨成本同增5.2%，毛利率内生同比下降1.8pct，中间费用率同增约0.7pcts，综上24Q4正常化净利率同降约2.8pct至0.1%。
展望25年，轻装上阵，换帅启程，份额恢复为首要目标。公司积极应对中国区经营挑战，24年深度调整出清后，渠道库存水平健康，25年有望轻装上阵，同时核心岗位换帅落地（24Q4中国区新总裁上任、CSO由此前华东区域负责人接任，4月1日起亚太CEO将由程衍俊先生接任），预计新一年动力更足。展望25年，公司将以份额恢复为首要目标，经营策略更加务实果断：一是产品焕新、加大费投，25年明确提出加大费投力度，3月起百威经典将焕新升级，后续配合足球、音乐等系列方案放大品牌声量，区域上将尤其重视福建、广东等地费用支持；二是核心++产品权重增加，当前经济环境下8-10元价格带生命力更强，公司将超高端品牌资源向核心++价格带转移，促使哈啤冰纯等产品全国化推广加速；三是加强家饮渠道建设，针对传统流通渠道，公司增加批发商招商力度、强势区域试点深度分销、Bees赋能系统渠道管控（12月已覆盖中国区80%收入），并积极对接O2O渠道。
投资建议：报表出清轻装上阵，份额优先修复可期，维持“推荐”评级。中国区需求疲软及Q4去库压制业绩，故我们调整25-27年归母净利润预测至8.15/8.63/9.00亿美元（原25/26年预测为8.58/9.00亿美元），对应PE18/17/16倍。年内看，公司轻装上阵动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待；中长期品牌力依旧突出，经营能力有望进一步夯实，现金流较为稳定，且25E股息率约5.6%亦较为可观，维持目标价10港元，对应25E PE约21X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。
