五粮液2025年三季报显示，公司主动大幅出清报表，前三季度营收609.5亿元，同降10.3%；归母净利润215.1亿元，同降13.7%。单Q3营收81.7亿元，同降52.7%；归母净利润20.2亿元，同降65.6%。销售回款71.4亿元，同降74.7%；经营性现金流净额-28.9亿元，去年同期为163.7亿元。Q3末合同负债92.7亿元，环比Q2末减少8.1亿元。公司拟每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派发现金红利100.07亿元（含税）。
Q3营收/利润下滑幅度大于市场预期，主要系公司在外部需求挑战下主动卸下报表包袱、大幅出清。但从前三季度整体看，报表下滑10%左右相对可控，符合渠道调研反馈。渠道和终端层面，普五周转能力仍然优秀，在存量市场中以价换量、市场实际份额在提升。其他产品表现正常，1618在宴席/团购场景反馈较优，流通端加强异地开瓶管控；大众价格带的五粮春、尖庄等增加渠道政策，品牌竞争优势凸显，动销反馈好于同价位其他品牌。
Q3毛利率同降13.5pcts至62.6%，主要系公司在市场价格快速下行下，及时补贴渠道维护渠道利润。收入降低后税费率整体提升，营业税金率微增0.6pct，销售费用率提升1.1pcts（主要系双节广宣），管理费用率同增3.2pcts，Q3净利率24.7%，同降9.3pcts。Q3回款进度明显放缓，单Q3销售回款同降74.7%，经营活动现金流净额为-28.9亿元。
公司勇于卸下报表包袱，并主动加强维护渠道生态，着眼可持续高质量发展。一是报表层面勇于大幅出清，释放供给端压力；二是渠道层面，积极维护渠道生态，根据不同经销商的个体差异，即时加强针对性渠道补贴，积极维护渠道利润，同时加强营销体系监测和惩罚力度，有效维护市场与价格体系稳定；三是终端层面，渠道及平台公司三季度以价换量加强出货，超强品牌力下周转在同业中依然优秀，存量市场中有效抢占市场份额，高端价格带的地位稳固。
投资建议：加速底部确认，以短期换长期，价值吸筹区间。公司三季报勇于大幅出清，并给予渠道阶段性高额补贴，实属主动扭转负向循环、以短期换长期的务实之举。五粮液品牌的强大号召力是长期高质量可持续增长的基础，放下报表加大费投是重启新途的前提，加上公司执行中期百亿分红，全年预计分红200亿，测算股息率4.3%，不断落实股东回报计划。综上，我们认为五粮液当下实则进入经营底部加速确认、价值吸筹区间，调整公司25-27年EPS预测值为6.06/6.45/7.01元，维持目标价215元及“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、批价持续下跌、经营策略执行不及预期等。
