百威亚太2023年报点评：中国吨价抢眼，韩国关税拖累

事项： 公司发布2023年年报，公司全年实现营业总收入68.56亿美元，表观/内生同比+5.8%/+11.1%；正常化EBITDA 20.23亿美元，表观/内生同比+4.7%/+10.8%； 正常化归母净利润为9.17亿美元，表观+6.8%。单Q4看，实现营业总收入12.93亿美元，表观/内生同比+11.0%/+8.9%；正常化EBITDA 2.66亿美元，表观/内生同比33.0%/+31.3%；正常化归母净利润为0.38亿美元，去年同期-0.19亿美元。每股拟派息5.29美分同增40%，分红率、股息率分别达82%、3.0%。 评论： 亚太西部：Q4中国总量偏弱、结构亮眼，印度保持高增。Q4中国区受行业消费信心疲软影响，销量内生同降3.1%；但渠道及品牌组合复苏叠加去年疫情低基数之下结构表现亮眼，百威及超高端产品（P&SP）双位数增长，吨价同增14.7%，EBITDA内生亦同增44.4%。印度P&SP则继续保持强劲双位数增长。亚太西部销量/吨价/EBITDA23Q4内生同比-1.9%/+11.3%/+35.7%；全年内生同比+5.3%/+7.7%/+15.7%，场景复苏推动经营稳步向好。 亚太东部：竞争仍较激烈，但提价兑现带动EBITDA增速转正。韩国区23Q4竞争加剧影响仍在（竞对新品&日本品牌重返），销量同降中个位数；但受益于10月核心品类提价6.9%，Q4吨价同增中高个位数、收入实现低单增长。 亚太东部销量/吨价/EBITDA23Q4内生同比-3.4%/+11.4%/+23.2%，全年内生同比分别-0.3%/+1.5%/-10.1%，主要系Q2起受韩国业务竞争加剧、消费税增加、规模效应弱化压制，但经营逐季改善、Q4提价带动EBITDA增速转正。 全年正常化利润率基本持平，非经常关税拨备拖累利润。Q4公司吨成本、吨价内生分别同增5.8%、11.2%，毛利率内生同增2.6pcts至47.7%，叠加费用端摊薄，正常化EBITDA利润率同增+3.5pcts至20.6%，低基数下改善较为明显。全年来看，中国区高端复苏、费用摊薄，与大宗原料上及韩国竞争压力对冲，公司正常化归母净利润同增6.8%至9.17亿元，正常化归母净利润率+0.1pcts至13.4%。但韩国关税审计申索计提拨备产生非经费用约6600万美元，致全年归母净利润同降6.7%至8.52亿美元，净利率同降1.8pcts至12.8%。 展望24年，持续培育高端，成本及提价红利增厚利润。24年公司仍将聚焦高端化，通过区域拓展、百威创新产品和超高端蓝海持续培育，拉动吨价稳健增长。利润端，一是大麦、铝材价格下行，二是韩国区低基数下经营向好、提价红利继续释放，三是公司疫情三年积累了费用灵活投放经验，预计24E费用率保持相对平稳，故预计24年公司盈利有望迎来高修复弹性。 投资建议：Q4非经扰动业绩，升级逻辑不改，维持“推荐”评级。23年短期非经扰动致利润承压，但亚太东部吨价表现亮眼，背后是百威品牌优势突出，中国及印度市场高端化升级持续推进。24年高端化逻辑不改的同时，成本及提价红利释放有望进一步放大业绩增长。考虑韩国市场竞争加剧及关税增加影响等因素，我们略调整24-26年归母净利润预测至10.7/12.2/13.5亿美元（此前24-25年预测为11.6/13.4亿美元），对应PE 20/18/16倍，下调目标价至18港元，对应24E PE约28X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 主要财务指标 图表1百威亚太分季度财务数据情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band