看好运营效率持续提升，新模型拓张

事件：公司发布2024年四季报，总收入25.95亿美元/+4%，核心经营利润1.5亿美元（剔除汇率影响+35%），经调整归母净利1.15亿美元（剔除汇率影响+10%），符合预期。

点评：

1. 盈利能力提升明显，新模型进展良好。4Q24整体餐厅利润率12.3%（+1.6pct），剔除600万美元影响后可比项目利润率+1.8pct；管理费用率6.0%（-0.1pct）。肯悦咖啡截至12月底突破700家，肩并肩模式对主店销售有正向带动。必胜客WOW24年末门店数增至200家，看好其在下沉市场和高线城市高竞争商圈的拓展能力。
2. Q4公司整体净开店534家，24全年净开店1751家，超额完成年初指引（1500-1700家）。

肯德基：

• 同店降幅环比收窄1pct，订单均价环比稳定。Q4不变汇率系统销额+5%（前值+6%），同店销售额-1%（前值-2%），单量+3%（前值+1%），订单均价38元（环比稳定）。餐厅利润率13.3%（+1.3pct），剔除影响可比性项目后+1.6pct。12月提价2%（除疯狂星期四等套餐活动），预计25年订单均价将维持稳健。

必胜客：

• 同店降幅环比收窄4pct，单量提升明显，利润率继续改善。Q4不变汇率系统销额+3%（前值+2%），同店销售额-2%（前值-6%），单量+9%（前值+4%），客单价78元（-10%）。客单价下降源于大众化定价策略及外卖一人食占比上升。餐厅利润率9.3%（+2.0pct），剔除影响可比性项目后+2.2pct。根据25年新菜单，部分产品定价下降明显，预计未来几个季度订单均价仍有下降空间。

盈利预测、估值与评级：

• 公司指引25年净开店1600~1800家（较24年上调100家），预计25年门店增速维持11%左右；同店销售增速有望改善；经营利润率有望提升。
• 预计25E~27E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元（同比+5.4%/6.7%/5.7%），PE19.5/18.3/17.3X，25E股东回报15亿美元（含回购股息率约8%），红利属性突出，维持“买入”评级。

风险提示：

• 餐饮需求恢复不及预期；汇率波动影响；降本速度不及预期。