海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长

公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。2024年收入564.92亿元（-16.36%），归母净利润42.63亿元（-36.50%）；Q4收入134.72亿元（-19.35%），归母净利润3.44亿元（-77.20%），环比Q3降幅进一步扩大，主要受海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等因素影响。

海南免税业务承压但市场份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。2024年海南离岛免税销售额309.4亿元（-29%），其中航班+轮渡进出岛人次同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，受居民消费力变化和高端客人出境分流影响。中免通过调整品类、丰富品牌，市场份额同比增加2pct，但运营成本、项目扩容、价格促销致利润率下行。2024年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，短期业绩贡献有限。

中线有望最大化分享市内免税店政策增量。海南免税仍是利润核心，消费恢复趋势待跟踪，2025年底前海南封关运作存在不确定性，但中免先发优势和持续加码有助于巩固龙头地位，短期或作为出境替代目的地带来正向作用。国内8城市内免税店招标完毕，中免已中标6个，原有7家存量店及参股中出服12家有望逐步转换开业，中免与中出服卡位国际客流居前的核心城市，中线有望最大化分享新政红利。

风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：下调2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（对应PE 30/26/21x），基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局不确定性压制估值，但作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。伴随市内免税店陆续开业，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持“优于大市”评级。