2024半年报点评：离岛免税承压，市内店政策落地

中国中免（601888） 证券研究报告·公司点评报告·旅游零售Ⅱ 2024半年报点评：离岛免税承压，市内店政策落地 买入（维持） 2024年08月31日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理�琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 投资要点 事件：2024年8月30日，中国中免发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入312.65亿元，同比-13%；归母净利润为32.83亿元，同比 -15%；扣非归母净利润为32.38亿元，同比-16%。 Q2业绩符合此前预告，毛利率继续提升：公司单Q2营收为124.58亿 元，同比-17%，归母净利润为9.76亿元，同比-38%，扣非归母净利润 股价走势 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 54433 67540 60934 68412 76939 同比（%） (19.57) 24.08 (9.78) 12.27 12.46 归母净利润（百万元） 5030 6714 6154 6887 8013 同比（%） (47.89) 33.46 (8.34) 11.91 16.36 EPS-最新摊薄（元/股） 2.43 3.25 2.97 3.33 3.87 P/E（现价&最新摊薄） 25.09 18.80 20.51 18.33 15.75 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% -39% -44% 中国中免沪深300 为9.39亿元，同比-40%，业绩符合预期。Q2主营业务毛利率为2.29%，同比+0.82pct，环比+0.59pct，免税及精品占比提升带动；归母净利率为8%，同比-2.5pct。 H1海南营收承压，日上稳健增长：核心运营主体三亚市内店/海口免税城/日上上海/海免公司分别实现营收120/30/85/20亿元，同比-29%/（去年同期未披露）/+4%/-29%。据海口海关披露，2024H1海南离岛免税实现销售185亿元，同比-30%。由于日上增长相对稳健，公司整体营收收 缩幅度好于海南离岛免税数据。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税 店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为61.5/68.9/80.1亿元（前值为 82.0/95.6/112.3亿元），对应PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。 2023/8/312023/12/302024/4/292024/8/28 市场数据收盘价(元) 61.01 一年最低/最高价 58.25/116.00 市净率(倍) 2.34 流通A股市值(百万元) 119,120.53 总市值(百万元) 126,221.09 基础数据每股净资产(元,LF) 26.02 资产负债率(%,LF) 21.51 总股本(百万股) 2,068.86 流通A股(百万股) 1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：2024H1业绩快报点评：离岛免税承压，关注市内店政策》 2024-07-17 《中国中免(601888)：2024一季报点评：毛利率继续提升，销售费用率改善》 2024-04-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 中国中免三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 58,456 58,935 73,604 78,969 营业总收入 67,540 60,934 68,412 76,939 货币资金及交易性金融资产 31,838 42,493 53,213 52,519 营业成本(含金融类) 46,049 40,826 45,836 51,549 经营性应收款项 621 200 180 247 税金及附加 1,644 1,401 1,642 1,847 存货 21,057 12,464 14,497 21,633 销售费用 9,421 7,373 8,107 8,886 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,208 2,072 2,223 2,400 其他流动资产 4,940 3,778 5,714 4,570 研发费用 58 49 55 62 非流动资产 20,414 20,391 20,351 20,293 财务费用 (869) 86 199 172 长期股权投资 2,200 2,200 2,200 2,200 加:其他收益 150 91 82 77 固定资产及使用权资产 8,387 7,667 7,030 6,575 投资净收益 87 61 55 54 在建工程 1,067 1,867 2,567 3,067 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,128 2,125 2,122 2,119 减值损失 (636) (550) (600) (650) 商誉 822 822 822 822 资产处置收益 48 1 1 1 长期待摊费用 1,074 1,024 974 924 营业利润 8,677 8,731 9,888 11,504 其他非流动资产 4,736 4,686 4,636 4,586 营业外净收支 (32) (8) (7) (7) 资产总计 78,869 79,326 93,955 99,262 利润总额 8,646 8,723 9,881 11,497 流动负债 15,329 9,611 16,338 12,418 减:所得税 1,379 1,483 1,779 2,069 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,108 2,108 2,158 2,208 净利润 7,266 7,240 8,102 9,428 经营性应付款项 6,410 898 6,755 1,851 减:少数股东损益 553 1,086 1,215 1,414 合同负债 1,216 1,225 1,375 1,546 归属母公司净利润 6,714 6,154 6,887 8,013 其他流动负债 6,594 5,381 6,050 6,811 非流动负债 4,359 4,379 4,379 4,379 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.25 2.97 3.33 3.87 长期借款 2,522 2,522 2,522 2,522 应付债券 0 0 0 0 EBIT 7,673 9,355 10,681 12,372 租赁负债 1,751 1,771 1,771 1,771 EBITDA 8,983 10,754 11,998 13,506 其他非流动负债 86 86 86 86 负债合计 19,688 13,991 20,718 16,797 毛利率(%) 31.82 33.00 33.00 33.00 归属母公司股东权益 53,834 58,901 65,588 73,402 归母净利率(%) 9.94 10.10 10.07 10.42 少数股东权益 5,348 6,434 7,649 9,063 所有者权益合计 59,182 65,335 73,237 82,465 收入增长率(%) 24.08 (9.78) 12.27 12.46 负债和股东权益 78,869 79,326 93,955 99,262 归母净利润增长率(%) 33.46 (8.34) 11.91 16.36 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 15,126 12,132 12,207 596 每股净资产(元) 26.02 28.47 31.70 35.48 投资活动现金流 (4,716) (1,323) (1,229) (1,029) 最新发行在外股份（百万股 2,069 2,069 2,069 2,069 筹资活动现金流 (4,628) 932 (59) (61) ROIC(%) 10.27 11.39 11.57 12.03 现金净增加额 5,990 11,741 10,720 (694) ROE-摊薄(%) 12.47 10.45 10.50 10.92 折旧和摊销 1,310 1,400 1,317 1,135 资产负债率(%) 24.96 17.64 22.05 16.92 资本开支 (1,801) (1,384) (1,283) (1,083) P/E（现价&最新股本摊薄） 18.80 20.51 18.33 15.75 营运资本变动 5,957 2,909 2,127 (10,679) P/B（现价） 2.34 2.14 1.92 1.72 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个