上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 中国中免（601888.SH） 上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现 优于大市 上半年公司收入和归母业绩均承压，与业绩快报一致。2024年上半年，公司实现营收312.7亿元/-12.8%；归母净利润32.8亿元/-15.1%；扣非净利润 32.4亿元/-16.0%,整体与业绩快报基本一致。2024年第二季度，公司实现营收124.6亿元/-17.4%；实现归母净利润9.76亿元/-37.6%，整体承压。 上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1万人次/-10%；离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降26-30%。具体来看，三亚店收入119.9亿元/-29.0%；归母净利润5.4亿元/-68.0%；海免收入20.0亿元/-28.8%，归母净利润0.51 亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4亿元，亏损4.3亿元（部分内部结 算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入 85.0亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1亿元，较去年同期盈利839万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成 （2024H1贡献仍超8成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。 上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率 -0.28pct，其中Q2因海南进一步拖累影响，Q2公司净利率-2.80pct。 跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8月底，离境市内免税店新政出台，今年10月1日起将正式施行。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49% 的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的 市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、 成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设 （2024-2026年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%，详细见正文），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修2024-2026年归母净利润为59.6/71.3/86.9亿元，对应PE估值为21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。。 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价61.01元 总市值/流通市值126221/126221百万元 52周最高价/最低价116.00/58.25元 近3个月日均成交额1280.03百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》——2024-04-24 《中国中免（601888.SH）-2023年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》——2024-03-29 《中国中免（601888.SH）-海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头》——2024-02-17 《中国中免（601888.SH）2023年业绩快报点评-费用优化助力业绩增长，跟踪消费复苏及政策节奏》——2024-01-09 《中国中免（601888.SH）-京沪机场租金协议优化，助力机场免税恢复成长》——2023-12-28 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54,433 67,540 59,080 66,163 75,360 (+/-%) -19.6% 24.1% -12.5% 12.0% 13.9% 归母净利润(百万元) 5030 6714 5959 7131 8688 (+/-%) -47.9% 33.5% -11.2% 19.7% 21.8% 每股收益（元） 2.43 3.44 2.88 3.45 4.20 EBITMargin 14.7% 12.2% 12.7% 13.7% 15.0% 净资产收益率（ROE） 10.4% 12.5% 10.5% 11.8% 13.4% 市盈率（PE） 25.1 17.74 21.18 17.70 14.53 EV/EBITDA 17.9 16.2 17.9 14.8 11.9 市净率（PB） 2.6 2.2 2.2 2.1 2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 上半年公司收入和归母业绩均承压，与业绩快报一致。2024年上半年，公司实现营收312.7亿元/-12.8%；归母净利润32.8亿元/-15.1%；扣非净利润32.4亿元/-16.0%,整体与业绩快报基本一致。2024年第二季度，公司实现营收124.6亿元/-17.4%；实现归母净利润9.76亿元/-37.6%，整体承压。 图1：中国中免季度收入增速图2：中国中免季度归母净利润和扣非净利润表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1万人次/-10%；离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降 26-30%。具体来看，三亚店收入119.9亿元/-29.0%；归母净利润5.4亿元/-68.0%； 海免收入20.0亿元/-28.8%，归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4 亿元，亏损4.3亿元（部分内部结算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入85.0亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1亿 元，较去年同期盈利839万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成（2024H1贡献仍超8成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。 上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率-0.28pct，其中Q2因海南进一步拖累影响，Q2公司净利率-2.80pct。 图3：中国中免毛利率和归母净利率变化图4：中国中免期间费率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：中国中免2023H1和2024H1重点子公司经营表现 2023H1 2024H1 yoy 中免国际收入 253.3 225.5 -11.0% 归母净利润 17.6 15.2 -13.8% 净利率 7.0% 6.7% 三亚店公司收入 168.8 119.9 -29.0% 归母净利润 16.9 5.4 -68.2% 净利率 10.0% 4.5% 海免收入 28.1 20.0 -28.7% 归母净利润 1.5 0.5 -65.7% 净利率 5.3% 2.5% 海口免税城收入 30.4 去年未披露 归母净利润 -4.3 去年未披露 净利率 -14.2% 中免投资收入 8.1 去年未披露 归母净利润 2.5 去年未披露 净利率 31.3% 日上上海收入 82.0 85.0 3.7% 归母净利润 0.1 3.1 3599.4% 净利率 0.1% 3.7% 资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8月底，离境市内免税店新政出台，今年10月1日起将正式施行。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深 圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修 2024-2026年归母净利润为59.6/71.3/86.9亿元（此前4月时因Q1表现尚可预测为 77.3/93.6/105.3亿元），对应PE估值21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。 表2：中国中免盈利预测前后假设对比 2024.4结合一季度数据预测，此时公司整体业绩持平微增 2024.9结合中报数据预测，此时海南下滑承压拖累较大 2023估算拆分 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中免海南收入汇总396.5 422.0 460.0 503.4 300.4 322.5 367.0 yoy14.2% 6.4% 9.0% 9.4%