离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容

2024年9月3日 公司报告 中国中免 推荐/维持 中国中免（601888.SH）：离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容 事件：公司发布2024年中报，公司2024年上半年实现营业收入312.65亿元， 同比下降12.81%，实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%。公司2024年Q2实现营业收入124.58亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%。 国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，公司离岛免税业务增长乏力。24年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，旅游市场整体呈现稳健复苏态势。但消费者离岛免税购买意愿 较弱，上半年海关共监测离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，计算得 到客单价约为5492元，同比-22.11%。在此背景下，公司离岛免税销售承压，三亚市内免税店和海免公司分别实现营收119.87和20亿元，分别同比-28.97%和-28.73%，对公司整体业绩表现形成拖累。 口岸免税渠道快速增长，但仍未恢复至疫情前水平。24年上半年全国移民管理机构共检查出入境人员同比+70.9%，实现快速复苏，但恢复程度仅为2019年同期的83%，相较23年底63%的恢复程度显著提高，但尚有较大增长空间。 公司口岸免税业务也实现快速复苏，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。考虑到离岛免税增长乏力以及口岸渠道复苏空间较大，短期看口岸免税渠道的复苏预计仍为营收增长主要贡献。 产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，各项费用率小幅上升。公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，同时完善促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，2024年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%。公司与机场补 充协议的签订持续抬升销售费用率，同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率同比小幅上升，公司整体净利率水平小幅上升至11.67%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。 市内免税政策落地，公司有望率先受益。24年8月市内免税政策落地，自10 月1日起执行。市内免税店的销售对象为持出入境有效证件即将于60日（含）出境的旅客，在市内免税店购物后应在设立于口岸出境隔离区内的免税商品提货点提取所购免税商品，并一次性携带出境。目前《通知》列明的19家免税 店均为中免系，自公司23年3月出资中出服并持有其49%股权后，公司在市内免税渠道的领先地位进一步巩固，公司有望率先受益于政策落地带来的消费市场扩容。 公司通过品牌引进和渠道建设持续巩固竞争优势，静待消费需求回暖。上半年公司海南区域新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等在内的精品品牌开业，离岛免税对消费者的吸引力增强。渠道建设方面，持续中标机场出境免税 店，同时拓展海外渠道，落实“一带一路”国家战略，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。但短期看，消费市场需求疲软，一定程度上压抑了公司的业绩表现。若消费市场回暖，有望为公司来带较大的业绩弹性。 公司简介： 中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年3月28日。经过近40年的发展,公司已经发展成为全球最大的旅游零售运营商,专注为境内外旅客、中高端消费者提供优质的免税和有税商品销售服务,以及全方位购物体验。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）115.92-59.48 总市值（亿元）1,262.21 流通市值（亿元）1,191.21总股本/流通A股（万股）206,886/195,248流通B股/H股（万股）-/11,63852周日均换手率2.22 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 中国中免 沪深300 5.0% -7.5% -20.0% -32.5% -45.0% -57.5% 9/412/43/46/39/2 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 中国中免（601888.SH）：离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容 盈利预测及投资评级：考虑到消费市场需求疲软，短期影响公司业绩表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、 18和16倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，维持公司评级为“推荐”评级。 风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54,432.85 67,540.10 65,152.37 71,686.53 79,853.84 增长率（%） -19.57% 24.08% -3.54% 10.03% 11.39% 归母净利润（百万元） 5,030.38 6,713.69 6,276.79 6,902.01 7,937.16 增长率（%） -47.89% 33.46% -6.51% 9.96% 15.00% 净资产收益率（%） 10.36% 12.47% 10.55% 10.41% 10.71% 每股收益（元） 2.53 3.25 3.03 3.34 3.84 PE 24.14 18.80 20.11 18.29 15.90 PB 2.60 2.34 2.12 1.90 1.70 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 中国中免（601888.SH）：离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 57205 58456 66423 74410 83428 营业收入 54433 67540 65152 71687 79854 货币资金 26892 31838 46480 52741 59717 营业成本 38982 46049 42377 46289 50606 应收账款 151 139 1249 1375 1531 营业税金及附加 1215 1644 1520 1709 1884 其他应收款 861 1237 1194 1313 1463 营业费用 4032 9421 10099 11828 13974 预付款项 398 482 58 -405 -911 管理费用 2209 2208 2280 2509 2795 存货 27926 21057 13932 15218 16638 财务费用 220 -869 -47 -156 -226 其他流动资产 975 3701 3462 4116 4932 研发费用 39 58 64 71 78 非流动资产合计 18702 20414 17780 17115 16452 资产减值损失 590.69 638.16 708.83 673.49 691.16 长期股权投资 1970 2200 2200 2200 2200 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5434 6292 6325 6093 5724 投资净收益 162.49 86.98 124.74 105.86 115.30 无形资产 2458 2128 2050 1977 1908 加：其他收益 296.14 149.89 223.01 186.45 204.73 其他非流动资产 570 1922 0 0 0 营业利润 7619 8677 8517 9081 10403 资产总计 75908 78869 84203 91525 99880 营业外收入 12.59 11.42 11.42 11.42 11.42 流动负债合计 17480 15329 13644 13463 13256 营业外支出 15.12 43.09 43.09 43.09 43.09 短期借款 1932 369 0 0 0 利润总额 7617 8646 8486 9050 10371 应付账款 7660 6366 5805 6341 6932 所得税 1429 1379 1354 1444 1655 预收款项 13 7 -644 -1361 -2160 净利润 6188 7266 7132 7606 8717 一年内到期的非流动负债 675 739 739 739 739 少数股东损益 1158 553 855 704 780 非流动负债合计 4300 4359 4317 4317 4317 归属母公司净利润 5030 6714 6277 6902 7937 长期借款 2509 2522 2522 2522 2522 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 21780 19688 17961 17780 17573 成长能力 少数股东权益 5554 5348 6203 6907 7686 营业收入增长 -19.57% 24.08% -3.54% 10.03% 11.39% 实收资本（或股本） 2069 2069 2069 2069 2069 营业利润增长 -48.53% 13.88% -1.84% 6.62% 14.55% 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 归属于母公司净利润增长 -47.89% 33.46% -6.51% 9.96% 15.00% 未分配利润 27448 32507 38470 45027 52567获利能力 归属母公司股东权益合计 48573 53834 59521 66320 74103 毛利率(%) 28.39% 31.82% 34.96% 35.43% 36.63% 负债和所有者权益 75908 78869 84203 91525 99880 净利率(%) 11.37% 10.76% 10.95% 10.61% 10.92% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.63% 8.51% 7.45% 7.54% 7.95% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 10.36% 12.47% 10.55% 10.41% 10.71% 经营活动现金流 -3415 15126 13800 6932 7637 偿债能力 净利润 6188 7266 7132 7606 8717 资产负债率(%) 29% 25% 21% 19% 18% 折旧摊销 571.97 768.64 814.48 822.20 819.92 流动比率 3.27 3.81 4.87 5.53 6.29 财务费用 220 -869 -47 -156 -226 速动比率 1.67 2.44 3.85 4.40 5.04 应收帐款减少 -45 12 -1111 -125 -157 营运能力 预收帐款增加4 -6 -652 -717 -799 总资产周转率 0.83 0.87 0.80 0.82 0.83 投资活动现金流-3807 -4716 1478 -483 -491 应收账款周转率 423 466 94 55