离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2024年上半年公司实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%。Q2营业收入124.58亿元，同比下降17.44%；归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%。
• 国内游市场：国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，市场整体稳健复苏。但离岛免税购买意愿较弱，上半年海关监测离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，客单价同比-22.11%。三亚市内免税店和海免公司营收分别同比-28.97%和-28.73%。
• 口岸免税渠道：全国移民管理机构检查出入境人员同比+70.9%，恢复程度为2019年同期的83%。公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。口岸免税渠道复苏空间较大，预计短期仍为营收增长主要贡献。
• 毛利率与费用率：公司优化商品结构及折扣管控，毛利率上升2.92pct.至33.53%。机场补充协议签订导致销售费用率同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率小幅上升，整体净利率水平小幅上升至11.67%。

政策与竞争优势

• 市内免税政策：2024年8月市内免税政策落地，自10月1日起执行。公司持有中出服49%股权，在19家市内免税店中占领先地位，有望率先受益于政策带来的消费市场扩容。
• 品牌与渠道建设：上半年新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等，增强离岛免税吸引力。持续中标机场出境免税店，拓展海外渠道，落实“一带一路”战略，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：调低公司2024-2026年净利润至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、18和16倍。
• 投资评级：维持公司评级为“推荐”，看好免税龙头长期发展。
• 风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。