22H1业绩短期承压，静待免税成为第二成长曲线

2022年08月29日 证券研究报告•2022年半年报点评 持有（首次）当前价：11.25元 海南发展（002163）建筑装饰目标价：——元（6个月） 22H1业绩短期承压，静待免税成为第二成长曲线 投资要点 事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司营收13.8亿元，同比下降17.2%，2022H1归母净利润为-0.6亿元，同比下降290.9%；Q2单季度看，实现营收 8.5亿元，同比下降9.2%，归母净利润为0.2亿元，同比下降255.0%。 受原材料涨价及下游订单需求减少影响，公司主营业务短期承压。1）幕墙工程业务：受建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢影响，2022H1幕墙工程业务营收6.3亿元，同比下降-39.7%，毛利率为8.5%，同比减少1.5个百分点。2）特种玻璃业务：受大宗商品涨价影响，2022H1公司特玻材料业务营收6亿元，同比增长28.8%,毛利率为5.1%，同比减少25.5个百分点。3）幕墙玻璃制品：2022H1公司幕墙玻璃制品业务营收为1.3亿元，同比下降19.5%,毛利 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：宿一赫 电话：15721449682 邮箱：suyh@swsc.com.cn 相对指数表现 率为19.8%，同比增加10.3个百分点。 公司毛利率有所下滑，期间费用率保持稳定。2022H1公司毛利率、净利率水平受原材料成本上升，市场需求受疫情影响降低等因素影响，毛利率为8.2%， 同比下降7.6个百分点；净利率为-5.3%，同比下降8.6个百分点。2022H1公司销售、财务费用率分别为1.5%、0.9%，分别下降0.9、0.3个百分点，管理 费用率为10.3%，同比上升0.6个百分点。 15% 5% -6% -16% -26% -37% 海南发展沪深300 海控免税拟注入，公司发展迎来新机遇。公司非公开发行募集资金已于2022 年4月20日到账，募集资金净额5.87亿元，免税资产注入在即。2022Q1销售额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长200%；2022Q2销售额同比增长约120%，购买件数同比增长约155%，免税资产的注入将有望成为公司业绩增长的第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.67、1.35、 1.94亿元，未来三年归母净利润复合增长率为22.94%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、主要原材料价格波动风险、客户及供应商风险、疫情反复风险。 21/821/1021/1222/222/422/622/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 8.45 流通A股(亿股) 8.04 52周内股价区间(元) 9.45-17.15 总市值(亿元) 95.06 总资产(亿元) 53.81 每股净资产(元) 1.10 相关研究 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元） 4365.38 5056.05 5867.64 6439.06 增长率 -1.26% 15.82% 16.05% 9.74% 归属母公司净利润（百万元） 104.25 67.22 134.76 193.72 增长率 -30.29% -35.52% 100.47% 43.75% 每股收益EPS（元） 0.12 0.08 0.16 0.23 净资产收益率ROE 14.61% 9.01% 13.98% 17.18% PE 90 139 69 48 PB 10.39 9.47 8.43 7.33 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1免税资产拟注入，幕墙巨头转型再出发1 1.1布局全面的幕墙巨头，公司迎来发展新机遇1 1.2公司业绩短期承压，静待市场需求回暖3 1.3公司股权结构清晰稳定，国资占比逐渐提升5 2海控免税拟注入，公司发展迎来新机遇6 3盈利预测与估值7 3.1盈利预测7 3.2相对估值8 4风险提示8 图目录 图1：公司发展可分为四个阶段1 图2：2022H1公司特种玻璃业务占比提升明显2 图3：公司主要业务营收（单位：亿元）3 图4：2022H1公司各项业务毛利率均有所毛利率下滑3 图5：公司营业收入水平相对稳定3 图6：公司归母净利润短期承压3 图7：2022H1公司以国内业务为主4 图8：公司毛利率呈下滑趋势4 图9：2022Q1受营收影响费用率上升4 图10：公司研发费用率持续提升5 图11：研发人员数量占比逐步提升5 图12：公司主要股东持股比例较高，股权结构稳定5 图13：海控免税城6 图14：海控免税城二期6 图15：局部疫情后免税消费额出现大幅反弹6 表目录 表1：公司三大主营业务1 表2：分业务收入及毛利率7 表3：可比公司估值（截至2022年8月29日）8 附表：财务预测与估值9 1免税资产拟注入，幕墙巨头转型再出发 1.1布局全面的幕墙巨头，公司迎来发展新机遇 公司为具备完整产业链的幕墙专业企业，拟切入免税赛道。公司前身深圳市三鑫实业有限公司于1995年成立；2007年8月23日公司在深交所中小板挂牌上市；2014年贵航集团 成为公司第一大股东，公司更名为中航三鑫股份有限公司；2017年公司寻求突破转型，重点发展幕墙工程与通航机场建设、光伏玻璃与光伏工程、特种玻璃深加工及技术三大产业；2020年5月海南省发展控股有限公司收购27.1%股权成为公司第一大股东；2021年4月， 公司发布公告，全球消费精品（海南）贸易有限公司的控股权将于未来3年内注入公司。 图1：公司发展可分为四个阶段 资料来源：公司官网，Choice，西南证券整理 目前公司主营业务可分为幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公 司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地，幕墙业务范围覆盖全国乃至港澳、东南亚、欧美、中东、西亚等国家及地区，是国内知名的幕墙骨干企业。 表1：公司三大主营业务 主要业务 主要内容 经营模式 产品图例 幕墙与内装工程 幕墙与工程业务主要包含高端幕墙工程的设计、生产、施工、维护服务等，以深圳、北京、上海、珠海为核心区域，重点在政府公建、高层建筑、购物中心等项目进一步深耕。 通过公开招标或邀请招标方式进行承接中长期项目及人员外包。承接方式分为业主招标确定总包和分包企业及业主先确定总包再委托总包招标确定分包企业。 主要业务 主要内容 经营模式 产品图例 光伏玻璃 产品重点为丝印、打孔、双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品等延伸，包含大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型等产品。 以销定产 特种玻璃 特种玻璃深加工业务主要包含石英砂矿开采、特种玻璃深加工、特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出等业务。 建筑玻璃采取以销定产模式经营，特种玻璃采取招标方式承接项目 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 图2：2022H1公司特种玻璃业务占比提升明显 资料来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 1）幕墙工程业务是公司核心业务，受行业需求影响收入端短期承压。2021年公司幕墙工程业务营收30.1亿元，同比下降4.1%，毛利率为9.0%，同比增加0.4个百 分点；受建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢影响，2022H1幕墙工程业务营收6.3亿元，同比下降-39.7%，毛利率为8.5%，同比减少1.5个百分点。 2）受原材料涨价因素影响，特种玻璃业务毛利率下滑明显。2021年公司特玻材料业务营收9.7亿元，同比增长4.1%，毛利率为19.0%，同比减少21.8个百分点；受大宗商品涨价影响，2022H1公司特玻材料业务营收6亿元，同比增长28.8%,毛利 率为5.1%，同比减少25.5个百分点。 3）幕墙玻璃制品为公司第三大业务，毛利率回升明显。2021年公司幕墙玻璃制品业务营收为3.5亿元，同比增长47.2%，毛利率为9.2%，同比减少13.8个百分点； 2022H1公司幕墙玻璃制品业务营收为1.3亿元，同比下降19.5%,毛利率为19.8%，同比增加10.3个百分点。 图3：公司主要业务营收（单位：亿元）图4：2022H1公司各项业务毛利率均有所毛利率下滑 数据来源：Choice，西南证券整理数据来源：Choice，西南证券整理 1.2公司业绩短期承压，静待市场需求回暖 公司业绩受行业需求影响较大，整体相对稳定。2021年公司营收为43.7亿元，同比下降1.3%，归母净利润为1.0亿元，同比下降30.3%；受原材料涨价及业务订单减少影响， 2022H1公司营收13.8亿元，同比下降17.2%，2022H1归母净利润为-0.6亿元，同比下降 290.9%。随着原材料价格回落，下游需求恢复，公司将实现扭亏为盈。 图5：公司营业收入水平相对稳定图6：公司归母净利润短期承压 数据来源：Choice，西南证券整理数据来源：Choice，西南证券整理 公司业务以国内为主。2022H1中国大陆营收为12.1亿元，占比达88.2%，国外营收合计为1.8亿元，占比12.9%（部分地区存在内部抵消2460万元，故合计营收占比超过100%）。 图7：2022H1公司以国内业务为主 出口,12.9% 国内,88.2% 资料来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 幕墙业务受原材料价格影响承压，公司毛利率有所下滑。2021年，公司毛利率为11.5%，同比下降4.3个百分点；2022H1公司毛利率为8.2%，同比下降7.6个百分点，为近五年最 低点。2021年公司净利率为3.7%，同比下降0.1个百分点；2022H1净利率为-5.3%，同比下降8.6个百分点。2022H1光伏玻璃行业前期产能扩张过快，原材料成本上升，市场需求受疫情影响降低等因素表现相对低迷，导致公司毛利率、净利率水平下滑。 受行业大环境因素影响，公司采用降本增效策略，期间费用率保持稳定。2021年，公司期间费用率为10.5%，细分来看，销售、财务费用率分别为1.1%、1.1%，同比下降1.3、 0.1个百分点；管理费用率为5.5%，同比增加0.9个百分点；2022H1公司销售、财务费用率分别为1.5%、0.9%，分别下降0.9、0.3个百分点，管理费用率为10.3%，同比上升0.6个百分点。 图8：公司毛利率呈下滑趋势图9：2022Q1受营收影响费用率上升 10.3% 8.3% 6.2% 6.9% 7.3% 6.2% 3.1%2.5% .6% 3 2.7% 2.0% 2.4% 1.1% 1.5% 1.4% 1.2% 1.1% 0.9% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020212022H1 销售费用率管理费用率财务费用率 数据来源：Choice，西南证券整理数据来源：Choice，西南证券整理 公司持续深耕幕墙行业，研发费用率持续提升。公司现拥有5家国家高新技术企业，2 个省级特种玻璃研发平台，1个省级博士后工作站。为持续深耕玻璃幕墙行业，提高生产线自动化水平，公司研发费用率持续提升。2021年公司研发费用为1.2亿元，同比增长1.7%，研发人员数量占比提升至11.2%；2022H1公司研发费用率为3.4%。 图10：公司研发费用率持续提升图11：研发人员数量占比逐步提升 数据来源：Choice，西南证券整理数据来源：Choice，西南证券整理 1.3公司股权结构清晰稳定，国资占比逐渐提升 海南发展股权结构清晰稳定，海南省国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，持股比例为27.62%。2020年5月海南省发展控股有限公司收购公司27.12%股权成为第一大股 东，2022年4月海南控股再次收购公司3.57%股份，截至目前持有公司2.6亿股，持