中泰研究：晨会聚焦：宏观张德礼：从社保缺口看财政定力

银行

• 四季度银行股持仓变化：主动资金加速流入，主要增持江苏、招行等核心优质标的；被动资金流入放缓，北向资金转为流出。
• 主动基金：四季度持有银行股环比上升1.28个点至4.21%，连续四个季度增持，低配差缩小；增持重点为优质标的及国有大行，如江苏、招商、农业、工商和成都银行。
• 被动基金：继续加仓银行，但增速放缓，增持重点为权重大行、股份行，如招商、工商、农业、江苏和兴业银行。
• 北向资金：整体减持银行板块，减持规模为126.6亿元，主要流出股份行和大行，如工商、兴业、招商、平安和中国银行。
• 投资建议：高股息银行、区位优势城商行、核心资产。

地产

• 房地产周期规律：二手房成交量先于价格，底部反弹时两者接近。
• 下行影响案例：以11国为例，GDP增速在行业下行2年后触底，通胀率长期下行，失业率在下行5-6年后达峰。
• 关键指标变化：房价约5年止跌企稳，租售比持续提升后下降，房价收入比缓慢下行。

宏观

• 社保缺口与财政定力：老龄化加速导致社保基金需求上升，财政补贴占比逐年上升，2013年为5.3%，2023年为8.8%。
• 补贴投向：财政补贴集中在基本养老保险和基本医疗保险，城镇居民养老补贴为主，农村居民医疗补贴为主。
• 未来压力：人口老龄化、福利支出“棘轮效应”、社保基金不均衡导致补贴需求上升，基本养老保险补贴年均增长15.5%，增速与名义GDP缺口扩大。

交运

• 高速公路价值重估：收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。
• 外部催化：低利率预期叠加市值管理深化，绝对收益配置价值强。
• 投资建议：择优布局，高速公路盈利模式稳健，强现金支持高分红，防御属性凸显，长端利率下行预期下配置价值强。

政策

• 非税收入提升：2024年12月非税收入增加明显，央地收入同步提速，地方土地使用权收入同比转正。
• 以旧换新：3000亿元特别国债推动设备更新和消费品以旧换新，2025年有望继续发挥作用。