晨会聚焦：2024年3月PMI数据解读：宏观张德礼：需求回暖推动PMI重回荣枯线上

【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：需求回暖推动PMI重回荣枯线上——2024年3月PMI数据解读 证券研究报告2024年3月31日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：专题|详细拆解国有大型银行（六家）年报：持续性会如何？ 【政策】杨畅：出口的扰动（二）：国别反向——当前经济与政策思考 【机械】王可：叠层电池引领效率革命，钙钛矿产业化加速 研究分享>> 【宏观】张德礼：需求回暖推动PMI重回荣枯线上——2024年3月PMI数据解读 【计算机】苏仪：四部门联合印发通航装备创新方案，低空经济发展再迎春风 今日重点 ►【银行】戴志锋：专题|详细拆解国有大型银行（六家）年报：持续性会如何？戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 国有银行利润2023全年均实现正增，报表拆解后，预计息差和收入压力增加；同时资产质量、高拨备和较充足的资本保障其稳健性。1、六大行营收同比-0.6%（3Q23同比-0.4%）；净利润同比+2.1% （3Q23同比+2.5%），六大行利润均实现正增，规模高增是主贡献、息差是主拖累。2、资产质量存量包袱小，新生不良压力小：不良生成率同比下降12bp，不良率环比维持平稳；大行拨贷比3.12%，环比下降4bp。3、核心一级资本充足率环比上升25bp至11.97%； 营收和利润增速拆解：营收同比-0.6%，净利润同比+2.1%；规模主驱动。1、营收情况：同比-0.6%，符合预期、规模高增驱动；中行邮储维持正增。营收同比增速较3Q23边际下降0.2个点，负向因子主要是息差降幅扩大；正向因子主要是规模增长和净其他非息。邮储、农行增速边际向上。2、净利润情况：同比+2.1%；规模与拨备共同驱动；农行增速最高。六大行全部实现利润正增长，增速分布在0-4%的水平，农行增速最高（3.9%）。同比增速较3Q23边际下降0.4个点，中行增速边际向上0.8个点。 净利息收入拆解：同比和环比。1、净利息同比拆解：净利息同比-2.5%、同比增速边际下降0.6%；邮储、中行维持正增，农行增速边际小幅改善。年化净息差同比下降27bp，资产负债端共同拖累，较3Q23降幅边际小幅走阔1bp。中行主要受益于海外加息，同比增22bp。全年存款仍呈现定期化趋势，计息负债付息率同比上升18bp，增幅边际收窄3bp，邮储付息成本同比下降6bp。2、净利息环比拆解：净利息收入环比-4.6%。资产规模环比+2.1%，净息差环比-10bp。资产端收益率拆解预计受结构和定价共同拖累：对公、票据占比提升，零售占比下降；8月LPR继续下调+10月存量按揭下调落地。负债端成本拆解：预计主要是存款定期化拖累：企业活期占比下降1.6个点，个人 活期保持持平，企业定期和个人定期分别上升0.5个1.1个点。 净非息收入拆解：同比+8.7%（3季度同比增6%），手续费维持负增，其他非息维持高增。1、净手续费收入负增2%，相较3Q23降幅边际走阔0.6个点。中行同比增5.3%，增幅走阔1.6个点。2、净其他非息收入同比+49.9%，相较3Q23走阔16.9个点，有去年债市波动低基数原因。 资产质量分析：整体稳健；新生不良压力小。1、不良净生成率：大行不良净生成同比、环比均下降，不良生成压力边际下降。累积年化不良生成率为0.42%；农行最低，为0.34%。改善趋势来看，六大行累积年化不良生成率环比3Q23下降4bp，同比4Q22下降12bp。交行同比改善改善25bp 幅度最大。2、不良率：不良率维持平稳，存量包袱较小。整体不良率为1.3%，环比维持平稳，同比下降3bp。邮储保持不良率最低。六大行同比均有不同程度改善。3、关注类占比：关注类占比较1H23上升4bp（预计受新规影响）至1.71%,同比22年末改善1bp，未来不良压力有限。建行、农行分别环比改善6b、2bp。工行、建行、农行分别同比改善10bp、7bp、4bp。4、逾期情况：2023年大行逾期率总体略有走高。逾期率1.14%，同比增加4bp，较1H23增加6bp，但整体仍维持低位。其中，邮储、中行分别改善4bp至0.91%和1.06%。 拨备分析：仍有释放空间。拨备覆盖率边际下降2.86个点、同比提升1.36个点至240.36%，安全边际整体较高。邮储为347.56%，为六大行中最高，其次为农行303.87%。4Q23大行拨贷比3.12%，环比下降4bp。拨备有释放利润的空间：随着资产质量改善，风险成本和信用成本均有所下行。其他：1、成本收入比同比上升：收入端增速放缓拖累；费用支出边际下降。2、4Q23大行核心一级资本充足率环比上升25bp至11.97%，接近12%，资本进一步夯实。工行为13.72%，且环比提升33bp，绝对值与改善幅度均为最高。 风险提示事件：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《专题|详细拆解国有大型银行（六家）年报：持续性会如何？》 发布时间：2024年3月31日 ►【政策】杨畅：出口的扰动（二）：国别反向——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策行业首席 S0740519090004 海关总署每月“统计快讯”列出了我国15个“进出口主要国别（地区）”，在此基础上，我们加 入“中西亚”地区（中亚5国及西亚20国），形成16个主要出口对象，出口金额合计占比在95% 以上； 把16个主要出口对象合并为12个，并归纳为发达经济体（欧盟、美加、日本、韩国、港台、澳新）和新兴经济体（东盟、印度、拉美、俄罗斯、非洲、中西亚）两类，作为我们的观察对象； 2023年，中国对新兴经济体的出口增速明显高于发达经济体，在此情况下，2023年我国对新兴经 济体的出口占比上升3.1个百分点，而对发达经济体的出口占比下降3.4个百分点，存在反向运动的特征； 将时间拉长到2019-2023年这一中期维度，可以发现短期的反向运动是中期变化趋势的延续，对新 兴经济体出口占比上升7.1个百分点，对发达经济体出口占比下降8.1个百分点； 从长期来看，我国对发达经济体和新兴经济体的出口金额占比呈现反向变动，并在2019年后有所加速，表明支撑中国出口的力量呈现出结构转变的特征，这其中或既包含新兴经济体内部增量需求的支撑，也包含了对发达经济体出口的替代效应。 风险提示事件：地缘政治风险；数据缺失风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出口的扰动（二）：国别反向——当前经济与政策思考》发布时间：2024年3月29日 ►【机械】王可：叠层电池引领效率革命，钙钛矿产业化加速王可｜中泰机械首席 S0740519080001 钙钛矿及叠层电池是光伏下一代技术。单节钙钛矿电池、叠层电池理论极限分别为33%，44%，尤其是叠层电池相对晶硅电池具备更高的转换效率，晶硅下阶段的发展路线。钙钛矿电池作为光伏新技术，在2023年光伏二级市场行情惨淡的大背景下在一级市场仍能够持续密集融资，说明钙钛矿作为最有潜力的光伏新技术更受资本市场认可，光伏行情企稳后，钙钛矿有望成为点燃行情的催化剂。 钙钛矿产业链更新： 基于商业逻辑，钙钛矿叠层电池提效显著，是晶硅的下阶段路线。随着晶硅组件降至1元/W以内，单节钙钛矿电池的性价比逻辑难以兑现。类比多晶被单晶淘汰，低效率技术路线难以在电站端取胜。钙钛矿晶硅叠层电池兼容现有晶硅产能，可以与现有的HJT、TOPCon路线相结合，保留原有产线的基础上新增钙钛矿工艺即可完成产品升级。形成的叠层组件效率有望达到30%以上，与原有晶硅呈现代际差异。钙钛矿电池厂、晶硅厂商、设备厂商对于叠层路线已形成一致预期，叠层电池将会是光伏的下阶段路线。 基于工艺演进，钙钛矿路线中蒸镀工艺不可或缺，是变化最大的工艺环节。对于单节电池，头部企业陆续开启GW级产线招标，量产线为了保证电池效率和稳定性，工艺中增加了钝化层镀膜，叠加电子传输层也需要用到C60，产业趋势大多采用蒸镀方案。对于两端叠层电池中的钙钛矿镀膜需要在晶硅绒面上进行，绒面镀膜中必须使用蒸镀。四端叠层中大面积钙钛矿部分仍需单节电池同样的镀膜工艺，蒸镀确定性强。 钙钛矿投资逻辑核心催化：①单节电池GW级量产线扩产，头部企业GW扩产表明行业进入量产阶段，单节电池将率先在BIPV、车载光伏、室内光伏等差异化场景商用；②晶硅大厂加速布局，投建百兆瓦中试线，代表晶硅产业形成一致预期：叠层为光伏下阶段路线，产业催化明确；③宁德时代、京东方等跨界龙头有望在技术突破后快速扩产。 风险提示：钙钛矿及叠层技术推进不及预期、相关标的业务进展不及预期、相关标的业绩不及预期、研报使用的信息存在更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《叠层电池引领效率革命，钙钛矿产业化加速》发布时间：2024年3月30日 研究分享 ►【宏观】张德礼：需求回暖推动PMI重回荣枯线上——2024年3月PMI数据解读 2024年3月，官方制造业PMI与非制造业PMI分别为50.8%和53.0%，环比分别提升1.7和1.6 个百分点。我们认为有以下六点值得关注： 第一，制造业PMI重回荣枯线上，环比回升幅度超季节性。3月制造业PMI为50.8%，时隔5个月重回荣枯线上，而且是2023年4月以来的最高值。3月制造业PMI回升，部分源于季节性，2015-2019年的3月制造业PMI环比平均回升0.82个百分点，2015-2019年春节的下一个月制造业PMI环比平均回升0.84个百分点。今年3月的制造业PMI环比回升幅度（1.7个百分点）高于季节性，或表明经济内生动能有低位修复之势。 第二，制造业PMI的供需两端指标均明显改善，尤其是新出口订单指数。3月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为52.2%和53.0%，环比分别回升2.4和4.0个百分点。对比来看，2015年-2019年两者同期的平均回升幅度分别为1.8个百分点和1.2个百分点，今年3月的改善程度明显更大。新出口订单指数从46.3%提高至51.3%，创2023年3月以来的新高。 从高频指标看，房地产业尚未出现拐点，内需改善可能和政策推动下，基建项目的实物工作量加快形成有关。外需方面，春节月份通常是新出口订单指数的低点，而节后回升，比如从2023年1月的46.1%回升到2月的52.4%。一季度合并看，2024年一季度新出口订单指数平均为48.3%，高于2023年四季度的46.3%，但低于2023年一季度的49.6%。我们认为，2024年1-2月的出口增速超预期，受春节错月的影响较大，一季度出口边际改善，但对一季度整体的出口同比读数不宜高估。第三，多数指标显示3月制造业企业在补库。除出厂价格指标回落外，制造业PMI的库存、进口、采购量等分项指数均回升，呈现补库特征。其中，3月制造业PMI产成品库存指数、原材料库存指数分别为48.9%和48.1%，环比分别回升1.0和0.7个百分点。采购量指数和进口指数分别回升 4.7和4.0个百分点，亦可印证制造业企业的生产在加快。考虑到春节影响下的低基数，制造业企业补库的持续性还有待观察。 不过出厂价格指数再度回落0.7个百分点，产能过剩可能是2024年制造业企业面临的突出问题。国家统计局领导在解读3月官方PMI数据时，称“反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高”。我们认为，2024年需要关注出口订单转移，进而加剧国内产能过剩的风险。 第四，高技术制造业PMI为近两年来的新高，小企业PMI重回荣枯线上。3月高技术制造业、装备制造业和消费品行业的PMI分别为53.9%、51.6%和51.8%，环比分别提高3.1、2.1和1.8个百分点。高技术制造业PMI是2022年以来的最高值。政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”作为2024年政府各项工作的首位，高技术制造业PMI的高景气有望延续。 具体行业方面，3月电气机械、电子和汽车等行业景气度较