中泰研究晨会聚焦：宏观张德礼：《政府工作报告》学习心得

【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：《政府工作报告》学习心得 证券研究报告2024年3月5日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【煤炭】杜冲：炼焦煤专题报告——优质资源为王，价值重估开启 研究分享>> 【宏观】张德礼：《政府工作报告》学习心得 【固收】肖雨：CPI有望回正——2月经济数据前瞻 【电子】王芳：AI系列报告：三星开启AI手机新纪元，苹果加速入局 【传媒】康雅雯：出版行业点评：K12阶段学生入学率再创新高，看好教育资源拓展变现路径 【交运】杜冲：公铁港链3月投资策略：质量回报有望提升，红利资产稳中向好 今日重点 ►【煤炭】杜冲：炼焦煤专题报告——优质资源为王，价值重估开启杜冲｜中泰煤炭&交运行业首席 S0740522040001 优质煤源不足，供给结构性紧缺 1）资源稀缺，品质下滑：我国煤炭资源量中炼焦煤占比约为26%，其中焦煤、肥煤两种优质焦煤合计占比约为36%，具备明显稀缺性。测算截至2023年，我国炼焦煤可采年限不足17年。同时主产地所采炼焦煤品质下降，炼焦精煤洗出率连年下滑。 2）长期产能欠账，存在接续“断层”：2020年以后发改委、能源局仅批复一座炼焦煤矿井，长期增产潜力不足，现有产能存在明显“接续断层”。同时伴随煤矿开采深度增加，导致开采能力下降、风险增大，面临淘汰风险。 3）全球贸易再平衡，进口有效增量有限：澳煤进口增量有限，2023年我国进口澳洲炼焦煤约280万吨，同比上涨28.84%，继续维持进口低位；蒙、俄煤具备高性价比优势，迅速抢占国内市场，2023年我国进口俄、蒙煤分别为2663、5396万吨，同比分别增长110.69%、26.83%。蒙煤、俄煤由于反应后强度不够，并不能完全替代澳煤，高品质炼焦煤供给不足依旧。 需求具备韧性，煤质要求提高 1）焦炭：需求稳步复苏，供需格局改善。2022-2023年焦炭总需求同比分别增长733、1835万吨，连续两年实现增长，焦炭需求呈现稳步复苏趋势。同时2020-2023年焦炭库存变动幅度分别为246、 -165、-82、-28万吨，昭示了焦炭的供给过剩的原有格局，已然逐步改善。 2）钢铁：需求具备强韧性，产量有望维持增长。根据全球钢协数据，2023-2024年海外成品钢需求同比分别增长1.6%、4.0%，海外钢铁需求向好，支撑钢材出口增长。同时“三大工程”等政策加持下，2024年基建投资有望继续维持高增速，叠加2024年钢结构有望增加1500万吨钢材需求，对冲房地产下行风险，国内需求有望维持高位。需求向好下，2024年钢材产量有望继续维持增长。3）结构：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限。一方面，供给侧改革新置换产能陆续投放，预期2024年焦化产能净新增978万吨/年，“十四五”期间炼铁产能净增长425万吨/年。同时焦化、钢铁新投放优质产能，均呈现明显“大型化”趋势，对入炉焦煤品质提出更高要求。另一方面，相较于转炉法炼钢，电炉法炼钢（不用焦煤炼钢）存在成本高且难以下降、盈利差、效率低的缺点，导致其在钢铁行业扩张较为困难。2022年电炉法粗钢产量为9671万吨，占总粗钢产量的9.5%，远不及15%政策目标预期。 投资建议：优质资源为王，价值重估开启长期来看，炼焦煤供需格局将持续偏紧，并且优质焦煤资源会越来越“抢手”，价格中枢仍具备较强上涨预期。同时当前炼焦煤行业PB以及PE均处于历史低位，具备较强估值修复预期。炼焦煤行业的资源稀缺性以及较高的开采成本两大特性，也决定了拥有优质且丰富的资源储量，以及积极推行 降本增效战略的上市公司，将拥有更高的盈利空间以及竞争优势。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资额增长不及预期风险、政策不确定性风险、行业空间测算偏差风险、信息数据更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《炼焦煤专题报告——优质资源为王，价值重估开启》发布时间：2024年3月5日 研究分享 ►【宏观】张德礼：《政府工作报告》学习心得 学习了2024年《政府工作报告》后，有几个直观感受：一是主要的预期目标，包括GDP增速、CPI同比、新增城镇就业和城镇调查失业率，都持平于去年的，也跟市场的主流预期一致；二是今年发行1万亿超长期特别国债的时点略早于预期，市场此前认为发行时点要视经济情况而定。此外， 《政府工作报告》还预告了未来几年都将拟发行超长期特别国债；三是处置风险隐患要“稳妥有序”，节奏调整是防风险部分最大的变化。 具体来看，我们认为有以下几点值得关注： 第一，GDP增速目标定在5%左右，兼顾了需要和可能。从《政府工作报告》看，与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，是设定这一增速目标的考量因素之一。2035年基本实现现代化目标，人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。刘伟等人的研究显示，2020-2035年中国人均实际GDP水平至少需要翻番，才能满足基本实现社会主义现代化的要求，隐含的是2020-2035年中国实际GDP年均增速在4.8%以上。根据2021-2023年中国实际的GDP增速，测算得2024-2035年中国年均的实际GDP增速需达到4.61%。考虑到GDP增速中枢下移的客观规律，近年中国的实际GDP增速有必要保持相对高位，这可能也是未来几年都将拟发行超长期特别国债的原因之一。第二，公共财政适度发力，政府性基金支出托底经济。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿，隐含的名义GDP增速在7.4%左右。一般公共财政支出规模28.5万亿元，较2023年的实际支出规模增长3.8%，低于2022年（6.1%）和2023年（5.4%）的公共财政支出实际增速。公共财政支出 规模比2023年增加1.1万亿，同比增量亦低于2022年（2.1万亿）和2023年（1.5万亿）的，体现了财政可持续性。 新增地方政府专项债券3.9万亿，比上年增加1000亿。再考虑到1万亿超长期特别建设国债在促进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设方面的作用，政府性基金在托底经济方面扮演了重要角色。第三，货币政策要加强总量和结构的双重调节。货币政策部分值得关注的：一是“加强总量和结构双重调节”，这意味着结构性货币政策工具在支持重大战略、重点领域和薄弱环节方面，将会有更大力度、更广范围的使用；二是明确要求“避免资金沉淀空转”，关注非市场因素可能影响资金面的风险；三是“增强资本市场内在稳定性”，可能将在完善制度、稳定市场等方面推进。第四，大力推进现代化产业体系建设，深入实施实施科教兴国战略，位居2024年各项工作的前两 位。从2023年中央经济工作会议的部署看，产业政策是2024年各项工作之首，符合预期。《政府工作报告》在推动产业链供应链优化升级、积极培育新兴产业和未来产业、深入推进数字经济创新发展三个方面做了部署，核心是要建设现代化产业体系和发展新质生产力。把实施科教兴国战略放在第二位，比较超预期，可能的原因在于，加快现代化产业体系建设和经济高质量发展，需要高质量的教育体系和人才队伍，以及高水平的科技自立自强。 第五，促进消费稳定增长，积极扩大有效投资。《政府工作报告》在优化供给和减少限制性措施等方面，对促进消费做了部署。固定资产投资方面，2024年中央预算内投资拟安排7000亿元，比2023 年增加了200亿。新增专项债额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，这一原则在提前批专项债额度分配里已经得到体现，预计新增专项债整体对基建的拉动效率将提升。防止低效无效投资，在化债的大背景下，达不到审批标准的项目比例可能提高。 第六，深化改革，扩大高水平开放。结合近年改革实践和2023年中央经济工作会议的部署，一些市场关心的改革领域，在《政府工作报告》里都有部署，包括支持民营企业发展、建设全国统一大市场和财税金融等领域改革。针对民营企业融资难的问题，要求提高民营企业贷款占比、扩大发债融资规模。《政府工作报告》指出“建设高水平社会主义市场经济体制改革先行区”，关注后续如何推进。近年各界对外贸和外资的关注度很高，《政府工作报告》在推动外贸质升量稳、加大吸引外资力度、推动高质量共建“一带一路”走深走实、深化多双边和区域经济合作等方面做了部署。第七，处置风险隐患要“稳妥有序”。防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，具体举措基本都是已经提出过的。对比最近几年的《政府工作报告》，2024年防风险部分最大的变化可能是，处置风险隐患的节奏要“稳妥有序”，从而更好统筹发展和安全。我们认为定调变化的可能原因，一是2024年稳增长压力上升，政策目标在稳增长和防风险中适度向前者倾斜；二是经过几 年时间，防风险工作已经取得了一定进展，比如2024年2月23日国常会指出“地方债务风险得到整体缓解”。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《《政府工作报告》学习心得》发布时间：2024年3月5日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：CPI有望回正——2月经济数据前瞻 工增：外需走弱，补库需求仍不足。12月生产两年复合增速回落，电热燃水在低基数下增长较快。内需方面，2月PMI新订单指数为49.0%，与1月份持平，仍处在枯荣线之下。外需放缓，PMI 新出口订单指数46.3%，环比下降0.9pct。2月产成品库存和原材料库存回落，反映企业仍处在去库存阶段，供给端尚未修复。考虑到当前需求较弱、补库需求不足，生产端也较为疲弱，预计2024 年1-2月全国规模以上工业增加值同比增速6.0%，相比12月份回落0.8个百分点。 固投：基建、地产预计走弱。12月份基建投资加速恢复，地产投资是主要拖累。地产方面，1-2月份商品房交易市场、土地市场边际走弱；基建方面，1-2月新增专项债发行不及预期，石油沥青装置开工回落，基建投资预计下行。制造业景气度回落、地产销售有所降温、基建开工与景气度回落，1-2月固定资产投资同比增速可能回落。预计1-2月固定资产投资累计同比增速回落0.2个百分点至2.8%左右。 社零：餐饮、汽车零售恢复较快。12月份社零不及预期，社零整体和商品零售同比增速回落，餐饮回升。1、2月服务业PMI分别为50.1%、51.0%，有所回升。1-2月大宗可选消费品汽车日均销量较去年12月份和1-2月份均有所增长，一定程度反映出国内整体消费环境回暖，预计消费品市 场继续呈复苏态势，2023年12月，社零在低基数下同比增长7.4%，预计2024年1-2月份社零在基数回归正常的情况下，同比增速回落至6.0%。 外贸：预计进口回落、出口回升。12月份出口走弱，进口环比改善。需求端，美、日、欧制造业PMI均处在枯荣线以下，外需仍较弱。从供给端看，1-2月PMI新出口订单先升至47.2%、后降至46.3%，相比去年12月份上升0.5pct。1-2月中国出口集装箱运价综合指数CCFI环比回升；波罗的海干散货指数（BDI）较12月份有所回落。结合高频数据，预测1-2月出口同比增速在低基数下小幅回升0.2个百分点至2.5%。1、2月PMI进口指数先升至46.7%、后降至46.4%，与去年12月份持平。价格方面，1-2月原油价格较去年1-2月份有所回落，不利于进口金额增长。预计1-2月进口同比增速放缓0.2个百分点至0%。 物价：预计PPI降幅扩大、CPI回正。PMI主要原材料购进价格指数回落0.3个百分点至50.1%。再结合动力煤、螺纹钢、水泥价格等高频数据，预测2月PPI同比增速回落0.2个百分点至-2.7%。由于春节错位原因，2月28种重点监测蔬菜价格月度均值与去年同期持平；猪肉平均批发价同比上涨2.7%。预测2月CPI同比增速有望回正，增速为0.1%。 金融：信贷、社融预计同比少增。2月30大中城市的商品房成交面积同比回落64.2%（前值-6.9%），可能带动居民中长期贷款继续同比少增。2月汽车日均销量同比上升，有望带动居民短期贷款