固定收益点评：资金为何紧？持续性如何？

固定收益点评 资金为何紧？持续性如何？ 近期资金持续偏紧，不仅绝对水平上升，季节性更是高于往年同期。周三作者 证券研究报告|固定收益点评 2025年01月16日 非银机构接入隔夜资金的成本一度高达16%，而后虽然回落，但总体上保 持高于往年同期的水平。那么在距离春节依然有半月的情况下，为何资金价格已经明显回升？资金趋近紧的持续性如何，如何看待春节前后资金变化呢？ 需求并非导致资金面趋紧的原因。一般而言，贷款需求、政府债券缴款、非银金融机构加杠杆等行为会显著影响银行间资金需求，但从近期数据上看，三者的资金需求均不大。票据利率当前仍在低位，最近一周6M国股银票转贴现利率都在1.40%附近，显示贷款需求并不强；而从政府债来看， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 2025年第三周才有地方政府债发行，且发行量低于2022年和2023年， 政府债供给节奏偏慢，政府债券缴款需求同样不强；而对于非银机构的资金需求而言，近期银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万 亿元左右下行至目前的6万亿左右，跨年后回购成交量有小幅上升，但在 1月9日之后，回购成交量重新开始下行，非银金融机构加杠杆带来的资金需求同样不强。因而需求面无法提供资金利率偏紧的足够解释。 资金趋紧可能更多的由于季节性资金需求冲击之下，央行资金投放的边际变化。2024年8月至12月，央行通过买入国债投放了10000亿元的基 础货币，而10月至12月央行通过买断式逆回购投放了27000亿元的基 础货币，而8月至12月期间MLF缩量续作达到21810亿元，国债净买入和买断式回购对基础货币的补充，使得MLF持续缩量，同时2万亿元地方政府置换债发行带来的政府债缴款需求之下，银行间之间面仍然保持平稳。当前银行间资金面趋紧，可能同样与央行的资金投放有关。一方面，1月10号左右，央行公告“近期政府债券市场持续供不应求…2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”，资金投放的减少可能一定程度上加剧了资金紧张；另一方面，1月13日开始，银行间隔夜资金利率R001均值显著超过利率走廊上限（7天逆回购利率+50bp），或显示央行并未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。 春节前资金可能很难明显宽松。一方面，央行近期提示长债利率风险，为避免长端利率过快下行，短端资金利率不宜过度宽松。另一方面，近期美元指数走强，中美利差持续走扩，人民币对美元持续承压，而近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间。同时，1月15日当日 有9950亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，而央行仅通过7天逆回购 续作9595亿元，总体处于流动性净回收。因而，我们预计春节前央行对流动性可能保持审慎态度，春节前资金可能很难明显宽松。 持续偏紧的资金约束可能更多来自基本面，春节后资金有望逐步宽松。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差和制造业PMI 之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦 的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。春节后资金有望宽松。一方面春节前居民取现带来的资金需求季节性下降，另一方面，偏紧的资金可能抑制信贷投放，如果1月信贷社融不及预期，可能带来降息降准节奏加快的可能，因而这 可能带来资金的进一步宽松和整体利率的进一步下行。 我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 相关研究 1、《固定收益点评：政府债券主导社融》2025-01-15 2、《固定收益定期：油价大幅上行》2025-01-13 3、《固定收益定期：当前关键在短端》2025-01-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：隔夜资金利率突破2.0%的隐性上限3 图表2：票据利率持续处于低位3 图表3：地方政府债发行节奏偏慢3 图表4：市场杠杆水平处于低位3 图表5：央行国债净买入情况4 图表6：非银机构加杠杆的资金需求边际走弱4 图表7：春节前后回购资金价格走势4 图表8：人民币兑美元汇率承压4 图表9：利差水平与基本面走势一致5 图表10：曲线平坦化可能意味着融资走弱5 近期资金持续偏紧，不仅绝对水平上升，季节性更是高于往年同期。周三非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，而后虽然回落，但总体上保持高于往年同期的水平。那么在距离春节依然有半月的情况下，为何资金价格已经明显回升？资金趋紧的持续性如何，如何看待春节前后资金变化呢？ 需求并非导致资金面趋紧的原因。一般而言，贷款需求、政府债券缴款、非银金融机构加杠杆等行为会显著影响银行间资金需求，但从近期数据上看，三者的资金需求均不大。 票据利率当前仍在低位，最近一周6M国股银票转贴现利率都在1.40%附近，显示贷款需求并不强；而从政府债来看，2025年第三周才有地方政府债发行，且发行量低于2022 年和2023年，政府债供给节奏偏慢，政府债券缴款需求同样不强；而对于非银机构的资 金需求而言，近期银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万亿元左右下行至 目前的6万亿左右，跨年后回购成交量有小幅上升，但在1月9日之后，回购成交量重新开始下行，非银金融机构加杠杆带来的资金需求同样不强。因而需求面无法提供资金利率偏紧的足够解释。 图表1：隔夜资金利率突破2.0%的隐性上限图表2：票据利率持续处于低位 R001，% 202320242025 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 202120222023 1.00 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 0.00 20242025 6M国股银票转贴现利率，% 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：地方政府债发行节奏偏慢图表4：市场杠杆水平处于低位 地方政府债发行，亿元 2022202320242025 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 01-0703-0705-0707-0709-0711-07 质押式回购交易量，亿元 202520242023 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2025-01-022025-04-022025-07-022025-10-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金趋紧可能更多的由于季节性资金需求冲击之下，央行资金投放的边际变化。2024年 8月至12月，央行通过买入国债投放了10000亿元的基础货币，而10月至12月央行 通过买断式逆回购投放了27000亿元的基础货币，而8月至12月期间MLF缩量续作达到21810亿元，国债净买入和买断式回购对基础货币的补充，使得MLF持续缩量，同时 2万亿元地方政府置换债发行带来的政府债缴款需求之下，银行间之间面仍然保持平稳。当前银行间资金面趋紧，可能同样与央行的资金投放有关。一方面，1月10号左右，央行公告“近期政府债券市场持续供不应求…2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”，资金投放的减少可能一定程度上加剧了资金紧张；另一方面，1月13日开始，银行间隔夜资金利率R001均值显著超过利率走廊上限（7天逆回购利率+50bp），或显示央行并未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。 图表5：央行国债净买入情况图表6：非银机构加杠杆的资金需求边际走弱 亿元 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 央行国债净买入 2024-082024-092024-102024-112024-12 % 央行增持占当月国债净融资比例（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 买断式逆回购：6个月买断式逆回购：3个月 亿元 7000 8,000 5,000 7,000 2024-102024-112024-12 资料来源：Wind，央行官网，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望后市，春节前资金可能很难明显宽松，春节后资金有望区域宽松： 春节前资金可能很难明显宽松。一方面，央行近期提示长债利率风险，为避免长端利率过快下行，短端资金利率不宜过度宽松。另一方面，近期美元指数走强，中美利差持续走扩，人民币对美元持续承压，而近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨 境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间。同时，1月15日当日有9950亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，而央行仅通过7天逆 回购续作9595亿元，总体处于流动性净回收。因而，我们预计春节前央行对流动性可能保持审慎态度，春节前资金可能很难明显宽松。 图表7：春节前后回购资金价格走势图表8：人民币兑美元汇率承压 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2025202420232022 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 中美利差美元兑人民币即期汇率（右轴） bp 5.6 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 7.6 R007，% T-28T-22T-16T-10T-4T+2T+8T+14T+20T+262016-012019-012022-012025-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 持续偏紧的资金约束可能更多来自基本面。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存 单利差和制造业PMI之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。 图表9：利差水平与基本面走势一致图表10：曲线平坦化可能意味着融资走弱 %bps，逆序 制造业PMI10年国债与1年AAA存单利差（右轴） 亿元，6MMAbps，逆序，领先3个月 贷款同比多增10年国债与1年存单利差（右轴） 53-10 520 5110 20 50 30 4940 4850 4760 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 70 50 30 10