固定收益点评：资金为何紧？持续性如何？

近期资金持续偏紧，绝对水平和季节性均高于往年同期，非银机构隔夜资金成本一度高达16%。报告分析认为，需求并非导致资金面趋紧的主要原因，贷款需求、政府债券缴款和非银机构加杠杆的资金需求均不大。

资金趋紧可能更多由于季节性资金需求冲击下，央行资金投放的边际变化。央行暂停公开市场国债买入操作，减少资金投放，且未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。

展望后市，春节前资金可能难以明显宽松。央行提示长债利率风险，且近期美元指数走强、中美利差持续走扩，人民币承压，央行稳汇率政策也限制了货币政策宽松空间。此外，MLF到期未续作，总体流动性净回收。

持续偏紧的资金约束可能更多来自基本面。平坦的收益率曲线会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验看，10年国债与1年AAA存单利差与制造业PMI负相关，当前经济并不强劲，不支持资金持续偏紧。

春节后资金有望逐步宽松。一方面，居民取现带来的资金需求季节性下降；另一方面，偏紧的资金可能抑制信贷投放，若1月信贷社融不及预期，可能带来降息降准节奏加快，进一步宽松资金和下行利率。

维持债市震荡判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，整体债市受平坦曲线约束，预计短期维持震荡。春节后若资金回落、短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。

风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。