固定收益点评：12月金融数据点评-企业中长贷为何超预期，前景如何？
固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月11日 企业中长贷为何超预期，前景如何？——12月金融数据点评 企业融资需求并不强，贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果。12月作者 新增贷款1.4万亿，同比多增2700亿元。其中企业中长期贷款大幅走强，当月新 增1.2万亿元，同比大幅多增8717亿元。是贷款增加的主要原因。虽然企业贷款大幅增加，但这并不意味着企业融资需求回升，而更多是企业融资结构变化的结果。特别是信用债融资大幅收缩，导致企业将部分债券融资需求转化为贷款，形成了企业中长期贷款大幅多增的情况。12月企业债券净偿还2709亿元，同比少增4876亿元。而Wind高频数据显示的信用债净偿还更是在12月超过了6000亿元。信用债大幅净偿还超过了贷款的增加，导致企业存款显著减少，12月企业存款仅增加824亿元，同比少增1.28万亿。显示整体企业融资需求并不强，贷款增加更多是融资结构变化的结果。 社融增速继续回落，总体融资需求疲弱。12月新增社融1.31万亿元，同比少增 1.06万亿元，低于我们与市场的预期。12月社融同比增速回落0.4个百分点至 9.6%，创有数据以来新低。从分项来看，政府债券和企业债券是社融增速回落的主要原因。政府债券同比少增是由于上年同期的高基数，12月政府债券增加2781 亿元，但上年同期大增1.17万亿，同比少增9000亿左右。另外，受债市赎回潮压力影响，信用债融资剧烈收缩，12月企业债券净融资-2709亿元，同比少增4876亿元。 赎回压力依然在推升居民存款，但偿债压力导致企业存款下降，总体存款与货币增速回落。在11月债市赎回潮初期，居民赎回理财基金，资金回到表内转为存款，同时，企业债券融资尚未大幅收缩，因而企业存款也保持着增长，共同推升了存款 增速。但12月赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩，因而虽然赎回潮继 续推升居民存款，居民存款在12月增加2.89万亿，同比多增1万亿，但企业由于信用债融资大幅收缩，偿债压力上升。12月企业存款增加824亿元，同比少增 1.28万亿。居民和企业存款对冲之后，总存款同比增速回落，较上月回落0.3个百分点至11.3%。带动广义货币M2同比增速回落0.6个百分点至11.8%。同时，由于企业所持资金并未改善，狭义货币M1同比增速回落0.9个百分点至3.7%。 目前来看，融资需求并不强劲，1季度信贷开门红需要强力政策助力。融资需求并不强劲。虽然近期票据利率有所回升，但绝对水平并不高，目前1.8%左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断，而近期的回升也未超出季节性水平。而在约束12月社融的政府债券和企业债券方面，1月政府债券发行节奏并不 特别快，前三周预计在3000亿左右，同比并无明显的多增。而按各地公布的提前批发行规模来看，1季度1万多亿的发行量同比也没有明显增长。信用债方面，1月信用债净融资开始转正，但规模并不大，同比也没有多增，因而尚难以支撑社融增速回升。 央行再度召开信贷形势座谈会，信用扩张需要更为显著的政策助力，而货币也需要进一步宽松。1月10日央行再度召开信贷形势座谈会，保持对实体经济的信贷支持力度，同时要求信贷投放节奏适度前置。因而需要密切关注1季度信贷政策 落地情况，特别是房地产相关融资的落地情况。同时，配合信贷发力，货币宽松依然有必要。因而我们认为在2023年1季度，随着2022年4季度经济数据公布， 央行有可能再度降息，时点最好可能在1月份。 利率上升空间有限，建议逢高做多债券。12月中以来随着理财赎回压力缓解，债市已经有了一波较为明显的修复。往后来看，虽然政策发力，信用扩张的预期持续存在。但也需要看到，宽信用之路并不顺畅，实体融资需求疲弱，主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张。叠加基数效应和春节扰动，1月信贷社融扩张尚难 以获得验证，而2月之后落地的情况也不确定。而另一方面，疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因而，我们认为对债市无需过度悲观。近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力，但我们建议逢高做多债券，利率上行空间有限，10年国债难以突破前期2.9%的高点。 风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：当前地方债务压力下的各方博弈 2023-01-08 2、《固定收益定期：市场加杠杆，票据存单利率攀升— —流动性和机构行为跟踪》2023-01-07 3、《固定收益专题：城投整合：模式与效果》2023-01- 06 4、《固定收益点评：九江银行不赎回后，关注哪些银行？》2023-01-06 5、《固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？》2023- 01-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：企业中长期贷款大幅增加3 图表2：企业贷款多增弥补债券融资收缩3 图表3：央行信贷需求指数依然疲弱3 图表4：社融增速继续回落3 图表5：广义货币增速逆势提升4 图表6：企业存贷款增速背离4 图表7：票据利率显示贷款需求并非十分强劲4 图表8：信用债有所恢复，但绝对水平并不高4 图表9：社融增速预测5 图表10：社融对利率压力有限6 图表11：社融与M2利差并不一定会趋势性收窄6 企业融资需求并不强，贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果。12月新增贷款1.4万亿，同比多增2700亿元。其中企业中长期贷款大幅走强，当月新增1.2万亿 元，同比大幅多增8717亿元。是贷款增加的主要原因。虽然企业贷款大幅增加，但这并不意味着企业融资需求回升，而更多是企业融资结构变化的结果。特别是信用债融资大幅收缩，导致企业将部分债券融资需求转化为贷款，形成了企业中长期贷款大幅多增的情况。12月企业债券净偿还2709亿元，同比少增4876亿元。而Wind高频数据显示的信用债净偿还更是在12月超过了6000亿元。信用债大幅净偿还超过了贷款的增加，导 致企业存款显著减少，12月企业存款仅增加824亿元，同比少增1.28万亿。显示整体企业融资需求并不强，贷款增加更多是融资结构变化的结果。 图表1：企业中长期贷款大幅增加图表2：企业贷款多增弥补债券融资收缩 居民中长期贷款 企业中长期贷款 同比多增，亿元，3MMA6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2009201120132015201720192021 亿元，同比多增，3MMA 企业中长期贷款企业债券 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2016-072017-112019-032020-072021-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速继续回落，总体融资需求疲弱。12月新增社融1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，低于我们与市场的预期。12月社融同比增速回落0.4个百分点至9.6%，创有数据以来新低。从分项来看，政府债券和企业债券是社融增速回落的主要原因。政府债券 同比少增是由于上年同期的高基数，12月政府债券增加2781亿元，但上年同期大增1.17 万亿，同比少增9000亿左右。另外，受债市赎回潮压力影响，信用债融资剧烈收缩，12月企业债券净融资-2709亿元，同比少增4876亿元。企业债券和政府债券融资收缩是信贷社融增速下滑的主要原因。 图表3：央行信贷需求指数依然疲弱图表4：社融增速继续回落 贷款需求指数，% 制造业基建批发零售业房地产 同比，%17 75 70 65 60 55 50 45 40 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2017-012018-012019-012020-012021-012022-01 社融存量 非政府债券社融存量贷款 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 赎回压力依然在推升居民存款，但偿债压力导致企业存款下降，总体存款与货币增速回 落。在11月债市赎回潮初期，居民赎回理财基金，资金回到表内转为存款，同时，企业 债券融资尚未大幅收缩，因而企业存款也保持着增长，这明显推升了存款增速。但12月 赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩，因而虽然赎回潮继续推升居民存款，居民存款在12月增加2.89万亿，同比多增1万亿。但企业由于信用债融资大幅收缩，偿债压力上升，因而需要用存款去偿还债务。12月企业存款近增加824亿元，同比少增 1.28万亿。居民和企业存款对冲之后，总存款同比增速回落，较上月回落0.3个百分点至11.3%。带动广义货币M2同比增速回落0.6个百分点至11.8%。同时，由于企业手持资金并未改善，狭义货币M1同比增速回落0.9个百分点至3.7%。 图表5：广义货币增速逆势提升图表6：企业存贷款增速背离 M1 M2 同比，%30 25 20 亿元，同比多增，3MMA亿元，同比多增，3MMA 8000企业贷款企业存款（右轴）20000 15000 6000 10000 15 10 5 0 -5 2016-012017-032018-052019-072020-092021-11 4000 2000 0 -2000 -4000 2017-012018-072020-012021-07 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来看，融资需求并不强劲，1季度信贷开门红需要强力政策助力。融资需求并不强劲。虽然近期票据利率有所回升，但绝对水平并不高，目前1.8%左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断，而近期的回升也未超出季节性水平。而在约束12月 社融的政府债券和企业债券方面，1月政府债券发行节奏并不特别空，前三周预计在3000亿左右，同比并无明显的多增。而按各地公布的提前批发行规模来看，1季度1万多亿的发行量同比也没有明显增长。信用债方面，1月信用债净融资开始转正，但规模并不大，同比也没有多增，因而尚难以支撑社融增速回升。 图表7：票据利率显示贷款需求并非十分强劲图表8：信用债有所恢复，但绝对水平并不高 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 亿元 3000 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2021/122022/032022/062022/092022/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 叠加高基数因素约束和春节扰动，社融增速的趋势性回升或在1季度之后。1月份受春节因素影响，信贷社融都不会很高，春节错位将导致1月份社融增速进一步回落。同时 图表9：社融增速预测 由于去年1季度本身基数效应就比较高，因而社融在2023年1季度很难大幅度回升， 同比增速回升可能需要到2023年2季度基数效应回落之后。我们预计1月社融增速可能下滑至9.1%左右，3月份回升至9.3%左右，绝对水平并不高。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 央行再度召开信贷形势座谈会，信用扩张需要更为显著的政策助力，而货币也需要进一步宽松。1月10日央行再度召开信贷形势座谈会，保持对实体经济的信贷支持力度，加大金融对国内需求和供给体系的支持。重点强调了对化解房地产风险，同时要求信贷投 放节奏适度前置。因而需要密切关注1季度信贷政策落地情况，特别是房地产相关融资 的落地情况。同时，配合信贷发力，货币宽松依然有必要。因而我们认为在2023年1季 度，随着2022年4季度经济数据公布，央行有可能再度降息，时点最好
