固定收益点评：债市为何大跌？如何应对？

固定收益点评 债市为何大跌？如何应对？ 1月10日债市再度出现明显下跌，其中短端和二永债券调整明显，长端作者 利率虽有上行，但相对幅度有限。1月10日收益率上行幅度最大的是3年 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月11日 的二永债，短端来看，1M存单收益率上行11.5bp，1年国开债收益率上行7bp，1年中票上行6.92bp。长端也有一定调整，5年期国债收益率上行4.55bp，10年国开债收益率上行2.75bp。 债市再度并非理财赎回压力再度上升所致，而是公募基金和券商自营推动。从机构交易情况来看，1月10日现券交易数据显示债市大跌并非理财赎回压力所致，理财净减持各类债券27亿元，幅度非常有限。而减持的 主体来自公募基金和券商自营，公募基金和券商自营在当天分别净减持各类现券336亿元和328亿元，是市场调整的主要原因。减持券种以利率债和存单等为主。 公募基金和券商自营减持背后是此前市场修复过程中杠杆交易的盛行。12月中旬以来，理财赎回压力减轻，市场逐渐修复。而在修复的过程中，理财风险偏好下降，资产配置短期化，因而短端利率下行幅度更大。12月13 日以来，各类债券平均利率下行幅度达到11月11日至12月13日利率上行幅度的一半左右，但短端利率普遍修复了60%以上。短端利率下行幅度更大的同时，资金面持续宽松，隔夜利率下降至1%以下，一度达到0.42%的低点。这导致市场杠杆率大幅攀升，银行间质押式回购交易量在 1月9日创下7.45万亿的历史新高。季度宽松的流动性和高杠杆对市场埋下调整的隐忧。 春节临近带来资金价格的季节性上升，市场降杠杆压力带来快速调整行情。随着春节的临近，资金价格将季节性上升。R001和R007分别在今天攀升至1.34%个2.18%，较之前1%以下以及1.9%左右的水平明显上升。 而且随着春节越来越近，资金价格上升的压力会越来越明显。而由于担忧资金价格上升，市场机构开始降低杠杆水平，减少滚隔夜的操作。1月10 日，回购交易量已经下降至6.99万亿，较昨天减少4500亿左右。降杠杆相应带来债券的减持，其中以此前加杠杆主体公募基金和券商自营表现的最为明显，因而现券交易也体现为它们是主要的卖出者。而由于此前加杠杆以持有短端债券为主，因而在调整方面短端利率调整幅度也最为明显。如何交易降息预期。按央行长刘国强表示，2023年货币政策力度不能小于 2022年，货币政策依然处于宽松周期中。之前市场就是在交易降息预期， 短端下行，长端保持相对平稳。但是降息预期也并不确定性的会落地。如果下周降息落地，则可能带来利率曲线一次性的下移；如果不落地，那么降息预期将会持续。从根本上来说，货币政策是对实体经济的反映，因而实体疲弱情况下，降息是趋势，如果目前落地，则是利好兑现，否则，则意味着降息预期的持续。因而，降息形成的是扰动，而非趋势性的变化。因此，在降息之前逢高布局是占优策略。 节前资金面扰动和降杠杆的压力可能会持续，但这更多是季节性影响，建议逢高布局，长端调整空间相对更显，短端短期压力可能更明显。我们认为市场降杠杆带来的影响可能是短期的，不是一个趋势性影响的变量，节 后应该会恢复到正常情况。长端还是取决于经济恢复情况和信用投放情况。但是从目前高频数据来看，十一城地铁平均日出行量仅达到往年的一半左右，商品房销售还没有明显好转。虽然临近收盘央行公布了社融数据，12月企业中长贷同比多增8693亿元，但主要是弥补债券融资收缩，而非整体融资改善，这从企业存款同比大幅少增可以看出。因此，信用扩张的 速度和经济恢复的程度有待进一步观察，1季度超预期可能性有限。所以我们认为长债风险不大，我们建议投资者节前短端相对谨慎，长端逢高加仓，节后可以适当加仓短端高资质信用债。 风险提示：信用扩张超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：读懂社融，预测2023》2023-01- 10 2、《固定收益定期：当前地方债务压力下的各方博弈 2023-01-08 3、《固定收益定期：市场加杠杆，票据存单利率攀升— —流动性和机构行为跟踪》2023-01-07 4、《固定收益专题：城投整合：模式与效果》2023-01- 06 5、《固定收益点评：九江银行不赎回后，关注哪些银行？》2023-01-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：债市调整压力主要在二永和短端3 图表2：1月10日现券净买入3 图表3：利率债来看短端修复更多4 图表4：信用债来看短端修复更多4 图表5：隔夜资金价格持续低位4 图表6：宽松资金面下市场大幅加杠杆4 图表7：资金面有所收敛，流动性分层明显5 图表8：市场存在降准降息预期5 图表9：地铁出行量仅恢复至往年一半左右5 图表10：商品房销售未见明显好转5 债券市场出现比较明显的调整，长端有一定调整，但是调整压力主要还是集中在短端和二永债券。1月10日收益率上行幅度最大的是3年的二永债，短端来看，1M存单收益率上行11.5bp，1年国开债收益率上行7bp，1年中票上行6.92bp。长端也有一定调整，5年期国 债收益率上行4.55bp，10年国开债收益率上行2.75bp。 图表1：债市调整压力主要在二永和短端 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% AAA-AAAAAAAAA AAA- 1M 二存银银二级单行行级资永永资 本续续本 1 5 3 3 债债债债 年年年年 国开 AAAAAA-AAA AAA 1 债中存 3M 期单 年票 1 据 年 国开 AAA 3 二银债存 6M 年 级行单 资永 本续 1 5 债债 年年 国债 AAA AAA 5 中中 年期期 票票 3 3M 据据 年 国国国 10 AAA AAA 1Y 5 AAA 3 年 债开开城债存中债投单期 3 债年票年 6M 年据 14 当天变化（右轴） 2023/1/10收益率 BP 3.52 3.844.10 3.74 2.96 3.13 3.11 3.142.89 3.48 3.23 2.86 3.383.47 2.30 2.35 2.67 2.40 2.712.502.71 2.42 2.50 2.992.74 2.532.52 2.12 12 10 8 6 4 2 AAA AAA AAA 0 30 10 30 1 国国国国债债债开 城中债城 投期年年年投 5 1 债票年债 5 年据年 年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市再度并非理财赎回压力再度上升所致，而是公募基金和券商自营推动。从机构交易情况来看，1月10日现券交易数据显示债市大跌并非理财赎回压力所致，理财净减持各类债券27亿 元，幅度非常有限。而减持的主体来自公募基金和券商自营，公募基金和券商自营在当天分别净减持各类现券336亿元和328亿元，是市场调整的主要原因。减持券种以利率债和存单等为主。 图表2：1月10日现券净买入 亿元存单信用债利率债 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 公募基金证券公司其他产品类理财货基保险公司其他银行自营 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 12月中旬以来市场呈修复态势，短端修复程度高。12月中旬以来，理财赎回压力减轻，市场逐渐修复。在修复过程中，投资者主要增配短端债券，因此无论是利率债还是信用债表现 来看，短端利率修复比例都大于长端。自去年12月中至今年1月9日，短端债券的修复程度已经接近利率上行的60%以上，而长端修复比例更低一些，大概3-4成左右。 BP 11.11-1.10累计利率上升 12.13-1.9修复幅度（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表3：利率债来看短端修复更多图表4：信用债来看短端修复更多 BP 11.11-1.10累计利率上升 12.13-1.9修复幅度（右轴） 3570% 3060% 2550% 2040% 1530% 1020% 510% 00% 30 10 5 5 1 10 30 AAA3M AAA6M3 3 AAA 国国国 1 债债开存债 年单年 1Y 年 国债 存存 单单年 国国国国国国开开债开债开债债年债债年年年年年 中中城城期期投投票票债债据据年年年年 二二银银级级行行资资永永本本续续债债债债 5 3 1 3 1 3 1 3 1 年年年年 二中城银级期投行资票债永本据年续债年债 5 5 5 年年 AAAAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAA AAA 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 在市场修复过程中宽松流动性推升了市场杠杆水平，节前去杠杆带来短端调整压力。在12月中旬以来的市场修复过程中，流动性很宽松，隔夜质押回购利率最低达到了0.42%，持续低于往年同期资金价格。在这种情况下，市场大幅加杠杆，银行间质押式回购交易 量在1月9日创下7.45万亿的历史新高。季度宽松的流动性和高杠杆对市场埋下调整的隐忧。 春节临近带来资金价格的季节性上升，市场降杠杆压力带来快速调整行情。随着春节的临近，资金价格将季节性上升。R001和R007分别在今天攀升至1.34%个2.18%，较之 前1%以下以及1.9%左右的水平明显上升。而且随着春节越来越近，资金价格上升的压力会越来越明显。而由于担忧资金价格上升，市场机构开始降低杠杆水平，减少滚隔夜的操作。1月10日，回购交易量已经下降至6.99万亿，较昨天减少4500亿左右。降杠杆相应带来债券的减持，其中以此前加杠杆主体公募基金和券商自营表现的最为明显，因而现券交易也体现为它们是主要的卖出者。而由于此前加杠杆以持有短端债券为主，因而在调整方面短端利率调整幅度也最为明显。 图表5：隔夜资金价格持续低位图表6：宽松资金面下市场大幅加杠杆 2022 2021 2023 %,DR0014 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 银行间质押式回购成交量，亿元 2023 2022 2021 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 降息预期可能会有波动，进而对市场带来扰动。按央行长刘国强表示，2023年货币政策力度不能小于2022年，货币政策依然处于宽松周期中。之前市场就是在交易降息预期， 短端下行，长端保持相对平稳。但是降息预期也并不确定性的会落地。如果下周降息落地，则可能带来利率曲线一次性的下移；如果不落地，那么降息预期将会持续。从根本上来说，货币政策是对实体经济的反映，因而实体疲弱情况下，降息是趋势，如果目前落地，则是利好兑现，否则，则意味着降息预期的持续。因而，降息形成的是扰动，而非趋势性的变化。因此，在降息之前逢高布局是占优策略。 图表7：资金面有所收敛，流动性分层明显图表8：市场存在降准降息预期 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 法定存款准备金率1年MLF利率（右轴） 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3% 2.9% 2.8% 2.7% 2022-012022-042022-072022-102023-01 2017-01-122019-01-122021-01-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资