固定收益点评：为何长短端利率走势分化？前景如何？

固定收益点评 为何长短端利率走势分化？前景如何？ 近期债券市场长端利率和短端利率走势出现明显分化。由于资金面的趋作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月08日 紧，近期短端利率持续走弱。近期资金价格上升，R007利率在2月7日 已经上升至2.4%左右，这也推高了存单利率，1年AAA存单利率已经从春节前的2.55%上升至2.64%。在资金收紧，短端利率上升的同时，长端利率却逐步下降，10年国债利率从年前2.93%的水平下降至目前的2.89%。长端和短端利率呈现出相反的走势，这背后反映了怎样的逻辑？短端利率上升主要是信贷大幅投放背景下，央行操作相对审慎，导致资金 收紧。年初以来，为保障开工红，金融机构加大信贷投放，目前市场对1 月信贷给予较高预期，同时，从票据等利率来看，2月信贷投放同样保持 着较快的节奏。但同时，央行操作相对审慎，春节之后央行加大资金回笼，节后公开市场到昨天已累计净回笼1.5万亿元，明显高于往年同期水平。信用投放冲量叠加央行相对审慎的操作，导致资金价格明显上升。 但是长端利率近期却回落，长端回落反映了基本面恢复的缓慢以及对信贷扩张持续性的不确定。虽然政策大幅发力，但从节后基本面的恢复来看，并不超预期。作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预 期的增长。30个大中城市商品房销售依然低于去年同期水平，房地产部门的恢复依然需要等待。而根据百年建筑网的调研结果，建筑企业复工情况依然低于过去两年，正月十七全国建筑企业开工复工率为38.4%，低于去年同期的51.0%和前年的48.6%，全国劳务开工率同样低于过去两年同期水平。另外，在年初大规模的信贷冲量在当前情况下持续性也存在不确定性，这导致长端在已经充分反映经济回升预期后，近期有所回落。 长短端背离终会改变，而最终走势取决于信贷扩张的持续性和央行政策变化。目前长端利率和短端利率分化背后是信贷短期大幅扩张和未来持续性的担忧。如果信贷持续大幅扩张，最终会带来基本面的恢复和资金价格中 枢的上升，这意味着当前长端预期被证伪，而短端被证实。而如果信贷持续性不足，在冲量之后回落，资金需求下降，同时基本面预期下降，央行也无法在这种情况下持续保持审慎的操作，因而资金价格将再度回落，资金面将再度回到宽松。 目前信贷回升主要依赖于政策推动，相较于以往周期，资金的变化相对偏早。在地产销售低迷，开工率进展缓慢的情况下，当前信贷需求并非十分强劲。信贷大幅增长主要源于银行放贷压力之下，通过提供优惠条件增加 信贷投放量。同时，这种情况下缺乏央行宽松的政策配合，导致出现存单利率上升和贷款利率下行的背离。这种背离相对于以往周期，表现有所提前。2017年和2020年都有存单利率领先的上升，但一般在基本面明显的企稳回升之后。本轮存单利率上升相对较早，持续性有待继续观察。 央行目前尚不存在持续收紧流动性空间，资金价格超出政策利率中枢空间可能性不大。虽然年初以来，资金价格中枢已经提升，近期甚至超过了央行7天回购利率中枢2.0%。但考虑到基本面相对偏弱的环境，恢复并不 稳固，目前并不支持央行收紧资金价格。而今日央行加大逆回购操作，投放6410亿元，考虑到1550亿元到期，净投放4860亿元，投放量显著加大，显示央行稳定流动性意图明显，目前政策无意收紧流动性。 因而，短端利率和长端利率走势终将趋同，决定未来方向的核心是信贷的投放，目前来看，短端继续上升可能性有限，具有配置价值。短端利率和长端利率走势终将驱动，核心决定因素是信贷在冲量之后能否持续保持高 速增长。目前来看，考虑到实际的融资需求增长并非十分强劲，而银行在大幅冲量之后，经营将一定程度承压，特别是在资金价格上升情况下。因而信贷节奏存在阶段性放缓可能。因而，短期利率继续上升空间有限，可能延续震荡或小幅下行。而对短端来说，目前基本面不支持央行收紧政策，同时央行开始加大资金投放维护流动性平稳，因而短端利率继续上升空间有限，结合当前较高的票息，我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值。 风险提示：信用扩张超预期，政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：一文详解专项债发行流程》2023- 02-07 2、《固定收益专题：“固收+”产品表现与目标实现》 2023-02-06 3、《固定收益定期：增配信用》2023-02-05 4、《固定收益点评：详解补充银行资本金的专项债》 2023-02-05 5、《固定收益定期：理财首度转为现券净买入——流动性和机构行为跟踪》2023-02-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：近期长短端利率走势背离3 图表2：票据利率持续保持高位3 图表3：春节以来央行资金投放相对审慎3 图表4：房地产依然表现疲弱4 图表5：建筑企业复工进展依然缓慢4 图表6：本轮存单利率回升早于贷款，继续上升空间有限4 图表7：资金价格已经回到政策利率中枢附近，继续上升空间有限4 近期债券市场长端利率和短端利率走势出现明显分化。由于资金面的趋紧，近期短端利率持续走弱。近期资金价格上升，R007利率在2月7日已经上升至2.4%左右，显著高于央行政策目标2.0%左右的水平，这也推高了存单利率，1年AAA存单利率在春节后持续攀升，已 经从春节前的2.55%上升至目前的2.64%。在资金收紧，短端利率上升的同时，长端利率却逐步下降，10年国债利率从年前2.93%的水平下降至目前的2.89%。长端和短端利率呈现出相反的走势，这背后反映了怎样的逻辑？ 图表1：近期长短端利率走势背离 %% 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.9 10年国债到期收益率 1年AAA存单收益率（右轴） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2.4 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.5 短端利率上升主要是信贷大幅投放背景下，央行操作相对审慎，导致资金收紧。年初以来，为保障开工红，金融机构加大信贷投放，目前市场对1月信贷给予较高预期，同时，从票据 等利率来看，2月信贷投放同样保持着较快的节奏，春节之后，票据利率持续保持在2.2%- 2.4%左右的水平，高于去年4季度水平，显示信贷投放继续保持较快的节奏。但同时，央行 操作相对审慎，春节之后央行加大资金回笼，节后公开市场到昨天已经累计净回笼1.5万亿元，这一规模高于历年春节之后资金的回笼规模。信用投放冲量叠加央行相对审慎的操作，导致资金价格明显上升。 图表2：票据利率持续保持高位图表3：春节以来央行资金投放相对审慎 国股银票转贴现利率曲线:6个月,%亿元 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202220212023 2023 2020 2022 2019 2021 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2023-01-062023-02-062023-03-062023-04-06 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但是长端利率近期却回落，长端回落反映了基本面恢复的缓慢以及对信贷扩张持续性的不确定。虽然政策大幅发力，但从节后基本面的恢复来看，并不超预期。作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预期的增长。30个大中城市商品房销售依然低于去年同期 水平，房地产部门的恢复依然需要等待。而根据百年建筑网的调研结果，建筑企业复工情况依然低于过去两年，正月十七全国建筑企业开工复工率为38.4%，低于去年同期的51.0%和前年的48.6%，同样，全国劳务开工率43.3%的水平也低于去年同期的60.2%和前年的48.7%。另外，在年初大规模的信贷冲量在当前情况下持续性也存在不确定性，这导致长端 在已经充分反映经济回升预期后，近期有所回落。 图表4：房地产依然表现疲弱图表5：建筑企业复工进展依然缓慢 30个大中城市商品房销售，万平方米 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 亿元 202120222023 70 60 50 40 30 20 10 0 10 0 2023-01-012023-02-012023-03-01 正月初十全国开工复工率 正月初十全国劳务到位率 正月十七全国开工复工率 正月十七全国劳务到位率 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：百年建筑网，国盛证券研究所 长短端背离终会改变，而最终走势取决于信贷扩张的持续性和央行政策变化。目前长端利率和短端利率分化背后是信贷短期大幅扩张和未来持续性的担忧。如果信贷持续大幅扩张，最终会带来基本面的恢复和资金价格中枢的上升，这意味着当前长端预期被证伪，而短端被证 实。而如果信贷持续性不足，在冲量之后回落，资金需求下降，同时基本面预期下降，央行也无法在这种情况下持续保持审慎的操作，因而资金价格将再度回落，资金面将再度回到宽松。 目前信贷回升主要依赖于政策推动，相较于以往周期，资金的变化相对偏早。在地产销售低迷，开工率进展缓慢的情况下，当前信贷需求并非十分强劲。信贷大幅增长主要源于银行放贷压力之下，银行通过降低贷款利率等条件，增加信贷投放量。同时，这种情况下缺乏央行 宽松的政策配合，导致出现存单利率上升和贷款利率下行的背离。这种背离相对于以往周期，表现有所提前。2017年和2020年都有存单利率领先的上升，但一般在基本面明显的企稳回升之后，相对来说，本轮存单利率上升相对较早，因而持续性存疑，上升空间也相对有限。 央行目前尚不存在持续收紧流动性空间，资金价格超出政策利率中枢空间可能性不大。虽然年初以来，资金价格中枢已经提升，近期甚至超过了央行7天回购利率中枢2.0%。但考虑到基本面相对偏弱的环境，恢复并不稳固，目前并不支持央行收紧资金价格。而今日央行加 大逆回购操作，投放6410亿元，考虑到1550亿元到期，净投放4860亿元，投放量显著加大，显示央行稳定流动性意图明显，目前政策无意收紧流动性。 图表6：本轮存单利率回升早于贷款，继续上升空间有限图表7：资金价格已经回到政策利率中枢附近，继续上升空间有限 %1年AAA存单收益率%%央行7天逆回购利率R007DR007 7金融机构贷款平均利率（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2013-122015-112017-102019-092021-082021-112022-022022-052022-082022-112023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而，短端利率和长端利率走势终将趋同，决定未来方向的核心是信贷的投放，目前来看，短端继续上升可能性有限，具有配置价值。短端利率和长端利率走势终将驱动，核心决定因素是信贷在冲量之后能否持续保持高速增长。目前来看，考虑到实际的融资需求增长并非十 分强劲，而银行在大幅冲量之后，经营将一定程度承压，特别是在资金价格上升情况下。因而信贷节奏存在阶段性放缓可能。因而，短期利率继续上升空间有限，可能延续震荡或小幅下行。而对短端来说，目前基本面不支持央行收紧政策，同时央行开始加大资金投放维护流动性平稳，因而短端利率继续上升空间有限，结合当前较高的票息，我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值。 风险提示 信用扩张超预期：如果信用扩张超预期，债市可能出现超预期调整。 政策变化超预期：如果货币政策超预期，债市可能出现超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会