资金利率周报：8月中下旬资金面为何趋紧

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年8月20日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《地方债“发飞”或隐含配债要求提高——资金利率周报2023.08.04- 08.11》 《结构性货币政策工具如何续力——资金利率周报2023.07.31-08.04》 《地方债加速发行或收紧资金面——资金利率周报2023.07.24-07.28》 《资金利率预期为何偏紧？——资金利率周报2023.07.17-07.21》 投资要点： 8月中下旬资金面为何趋紧 资金利率周报2023.08.14-08.18 本周资金利率观点：8月中下旬资金面为何趋紧 占烁张佳炜 资格编号：S0120122070060资格编号：S0120121090005 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 8月第三周尽管央行资金投放力度较大但资金面明显趋紧。本周资金面发生明显变化，隔夜利率DR001和R001均上行超60个bp，单周上行幅度 创6月中税期以来最高；7天利率DR007也上行了15.85个bp，单周上升幅度创6月底跨季时点以来最高；然而从央行公开市场操作看，本周二 开始央行逆回购投放大幅放量，全周逆回购操作实现资金净投放达7570 亿元，单周净投放额仅次于年初1月中旬和3月底跨季时点。央行在逆回购操作公告中也提到是为对冲税期和政府债券发行缴款因素影响，尽管如此，大行及股份行融出不似前期积极，资金面仍然明显收紧。 本周政府债券发行缴款压力并不大，税期扰动也低于7月。虽然央行在公开市场交易公告中提到对冲政府债券发行融资加速和税期扰动影响，但从 政府债券发行缴款数据看，本周政府债券发行缴款压力并不大，发行方面，国债+地方政府债+政金债合计发行了5182.58亿元，低于上周的5811.17亿元；缴款方面，国债+地方政府债+政金债合计缴款了5467.52 亿元，低于上周的6492.55亿元，无论是从发行还是缴款看，本周资金压力均低于上周，政府债券发行缴款并不足以构成本周资金利率大幅上行的原因。本周内存在8月税期，税期因素往往对月中资金面形成扰动，但从缴税额来看，4月、7月、10月往往是年内缴税额高点，8月缴税额较低，缴税压力较小，缴税对资金面的扰动或应低于7月。 8月中下旬资金面趋紧或存在存款行为导致的季节性因素。梳理历年资金面走势，我们发现8月中下旬资金面往往趋紧，指向其中或存在季节性因 素，而存款行为的季节性规律或是8月资金面季节性趋紧的根源。8月存款增量往往较7月明显多增，这种季节性变化或与7月较6月少增出于同 样的原因，即6月在银行存款考核压力下存款大幅多增，部分理财资金 “暂时”转回存款，至7月这一趋势逆转，存款再次流向理财，而8月更像是前两个月存款大幅波动的缓冲，8-9月存款增量较为平缓，年中存款的“异常”变化逐步回归常态，8月存款增量较7月多增导致银行缴准压力上升，这或是8月中下旬资金面趋紧的关键原因。向后看，下周地方政 府债券发行计划明显增加，由于存在年内专项债余额于9月内完成发行的 要求，下周地方债发行计划大幅增加或意味着8月下旬开始进入地方债融 资加速阶段，地方债融资加速或进一步放大资金面波动幅度，需警惕8月下旬资金面超季节性趋紧的可能。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下周资金面展望： 下周资金面展望：警惕资金面超季节性趋紧。从30天移动平均DR007来看，截至8月18日，DR007的30天移动均值上行2.10个BP至 1.80%，在8月15日OMO降息和资金利率走高双向逼近下资金利率中枢基本与7天逆回购政策利率重合，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。8月第三周资金供给明显减少，根据上海国际货币经纪，周一早盘资金面即出现偏紧现象，隔夜价格一度上行超30个bp，至午后逐步宽松，但全天隔夜价格加权仍然上升了超30个bp，仅周一一天隔夜价格上行幅度就贡献了全周的一半；周二早盘隔夜价格再次上行超30个bp，至尾盘有所缓和，周一周二在税期影响下资金价格快速上行。周三、周四资金面盘中走势延续周一至周二的早盘紧张午后缓和态势，大行及股份行融出明显减少。至周五融出有所增加，但主要来自非银机构，大行及股份行融出依然有限。展望下周资金供需，利空的因素主要来自8月存款往往季节性增加导致缴准压力上升、政府债券融资加速、8月信贷投放往往季节性增加、人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升等；利多因素则有8月MLF、OMO“降息”释放货币宽松信号、8月财政支出往往多增释放货币等，从多空因素看，缴准、地方债融资加速等因素可能导致资金供需出现缺口，虽然本周央行适时放量逆回购，一定程度上对冲了资金利率上行风险，但仍需警惕资金面超季节性趋紧的可能性。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度、地方债融资节奏变化对资金面的扰动。 下周存单发行量价展望：存单供给小幅回升。下周（8月21日-8月25 日）将有5923.40亿元同业存单到期，此后两周将分别有2219.00亿元、 5976.60亿元同业存单到期；截止8月19日统计，下周披露有1407.40亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升，本周发行量小幅上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量回正至344.00亿元，融资额回正主要贡献来自到期量减少而非发行量增加，银行加杠杆意愿仍低。 下周利率债供给：地方债发行开始提速。下周（8月21日-8月25日）已经安排有4500.52亿元地方政府债、210亿元农发债发行，国债在8月24 日安排新发950亿10年期附息国债、续发950亿1年期附息国债，8月 25日安排新发650亿元6M期贴现国债；下周地方政府债缴款3839.25亿 元、国债和政金债缴款2681亿元。总体来看，下周利率债供给增加，在 年内专项债9月内完成发行的要求下8月下旬地方债发行开始加速。 下周重点关注：周一人民银行公布8月LPR报价利率。下周（8月21日- 8月25日）周一8月LPR报价利率发布，在本周央行MLF“降息”后，预计8月LPR报价利率随之降低，本月MLF“降息”15bp，单次“降息”幅度为2020年4月以来最高，而央行对MLF和OMO的非对称降息或体现出央行意在降低实体经济融资成本、给存量房贷利率调降预留空间的同时避免资金空转套利，8月LPR或出现非对称调降，5年期LPR调降更多。 本周资金面市场回顾： 央行态度：对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响+维护银行间市场流动性合理充裕。本周（8月14日-8月18日）期间总计有180亿元7 天期逆回购到期，央行按照“对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响，维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了7750亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净投放7570亿元流动性。 资金：大幅趋紧。本周（8月14日-8月18日）银行间市场资金延续均衡宽松态势，全周来看，准政策基准利率DR007上行15.85个BP至 1.9221%，隔夜DR001上行60.32个BP至1.9354%；银行间质押R007上行20.43个BP至2.0091%，隔夜R001利率上行60.55个BP至2.0524%，R007和DR007溢价走阔至8.70个BP。 存单：NCD量价双升。本周（8月14日-8月18日）同业存单发行 4435.70亿元，到期4091.70亿元，净融资规模为344.00亿元，平均发行利率为2.2016%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率上行4.45个BP至2.1843%，其中3个月期同业存单发行利率均值下行 0.15个BP至2.0002%、6个月期同业存单发行利率均值上行2.94个BP至2.1824%、1年期同业存单发行利率均值下行2.74个BP至2.2780%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行3.82个BP至2.2466%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率下行1.65个BP至2.2745%。 衍生品：IRS下行，国债期货上涨。本周（8月14日-8月18日） FR007IRS1Y下行7.28个BP至1.9028%，FR007IRS5Y下行11.47个 BP至2.3346%，3MSHIBORIRS1Y下行8.35个BP至2.0846%，10年 期国债期货活跃合约收盘价上涨0.46元至102.82元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：8月税收收入往往季节性低于7月图2：8月中下旬资金面趋紧存在季节性因素 20,000 15,000 10,000 5,000 2023202220212020 （亿元） 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：8月存款往往多增带来缴准压力图4：下周开始地方债或进入加速发行阶段 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 2023202220212020 （亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 总发行量总偿还量净融资额 5,000（亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 07-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-21 07-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-27 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 图5：公开市场操作净投放/回笼图6：中期借贷便利（MLF）到期量 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-092022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(8-21) 周二(8-22) 周三(8-23) 周四(8-24) 周五(8-25) 逆回购到期 60 2,040 2,990 1,680 980 MLF到期 4,000 国债发行计划 1,900.00 650.00 地方债发行计划 639.69 1,374.02 1,305.38 715.15 466.28 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 176.00 565.50 722.00 1,894.80 1,964.50 重要日期 缴准日 资料来源：Wind，德邦研究所图7：短期利率走廊 图8：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%）银行间质押式回购加权利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 2 1 0 2021-012021-082022-032022-102023-05 0 2019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 (%)TS.CFE估值YTM