固定收益点评：如何定量预测资金价格？

如何定量预测资金价格? 证券研究报告/固定收益点评2023年7月26日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 如何定量分析资金面的未来走势？本文以DR007为例，从多个维度归纳流动性相关的影响指标，构建较稳定的回归预测模型，供投资参考。 传统研究上常用“超储率”（超额存款准备金/存款）来衡量银行间流动性量的高低，从央行资产负债表出发，�因素分析模型是分析超储变化的重要手段。具体而言，一方面要关注准备金、财政存款等因素变化产生的资金缺口，另一方面要跟踪央行货币 投放的实时变化。 1）资金缺口：考虑财政存款、M0、缴准、外汇占款。1）财政存款：财政存款增加回收流动性，反之投放流动性。2）M0：M0增加回收流动性，反之投放流动性。3）缴准：缴准回收流动性，回收量=（新增人民币存款-非银同业存款）*法定存款准备金率。4）外汇占款：外汇占款增长引起央行被动扩表，向市场投放流动性，预计影响较小。 2）央行投放：考虑公开市场操作等因素。公开市场操作的净投放量与DR007仅有微弱的负相关性，2021年以来月度数据相关系数仅为-0.1，原因在于央行投放还包括PSL等。 需要强调的是，基于超储模型对于流动性的预测更多只能作为定性分析的参考。超储率是一个事后监测数据，每季度公布一次，具有明显的滞后性。即使使用月度频率的 �因素进行分析，滞后时间也较长，而且各因素的预测更多基于历史因素的线性外推，准确度较低。因此，我们尝试使用高频或具有一定程度领先性的指标进行资金价格预测。 在�因素模型基础上，我们对于资金价格定量预测的尝试主要从两个角度出发，一是逐一分析和资金价格相关性较强的相关指标，二是从机构行为视角直接观察银行间质押式回购市场的变化。 1）相关利率：考虑政策利率、票据利率、短端利率互换。DR007通常围绕7天OMO利率波动；票据利率是当月信贷投放的领先指标；短端利率互换与资金价格有较强的相关性。 2）机构行为：考虑商业银行信贷投放、银行间资金供给量等。信贷投放：消耗超储，回收流动性；银行间资金供给量：从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。从大行+股份行融出/融入比率看，对于市场资金面波动有较大影响，该比率上升时，DR007中枢明显下降，下降时往往对应于资金价格中枢的回升。 为兼顾模型总体解释力、减少多重共线性影响以及尽可能保留自由度，在同类型变量中保留与DR007相关性最强的变量加入模型。滞后一期的DR007、FR007:1Y与大行+股份行融出/融入比率是DR007的核心解释变量。使用最小二乘法进行一阶线性回归，可得到解释力在85%、拟合情况良好的模型： DR007=FR007:1Y*0.302+滞后一个月的DR007*0.489+大行+股份行融出/融入比率* （-0.062）+0.642 使用该模型进行预测，预计7月份DR007中枢继续下行。滞后一个月的DR007中枢为1.89%，相比6月上行3bp；FR007:1Y中枢相比6月份下行3bp；7月份以来，大行+股份行融出/融入比率有所上升，截至7月21日，大行+股份行融出/融入比率（20DMA）为6.00，相比6月底（5.76）上升0.24，反映银行间资金供给放量，驱动DR007下行。预计7月份DR007中枢相比6月下行1bp。 需要注意的是，该定量模型仍有一定的局限性，例如数据频率较低、观测量有限导致模型精准度有待提高，模型外因素考虑不充分等，以后考虑进一步对模型进行完善优化。 风险提示：模型预测精度有待提高，结果仅供参考；数据更新不及时及提取失误风险；模型以外因素对于资金面的扰动阶段性增多等。 内容目录 1、传统超储框架下的资金面分析.-3- 2、定量视角下的新探索......................................................................................-8- 3、基于月频指标的DR007预测.......................................................................-11- 4、小结.............................................................................................................-13- 图表目录 图表1：DR007通常围绕政策利率波动（%）...................................................-3- 图表2：财政存款环比变化（亿元）...................................................................-4- 图表3：国债+地方政府债净融资（亿元）.........................................................-4- 图表4：2022年4月以来财政收入不及支出（%）...........................................-5- 图表5：M0环比变化（亿元）...........................................................................-5- 图表6：新增人民币存款（扣除非银同业存款）规模（亿元）..........................-6- 图表7：2021年以来央行降准时间表.................................................................-6- 图表8：央行外汇占款环比变化（亿元）...........................................................-7- 图表9：OMO+MLF+国库现金定存净投放（亿元）..........................................-8- 图表10：公开市场净投放与DR007（亿元，%）.............................................-8- 图表11：2021年以来3次政策利率下调（%）.................................................-8- 图表12：6M国股行票据转贴现利率（%）.......................................................-9- 图表13：FR007:1Y与DR007（%）................................................................-9- 图表14：信贷投放与DR007正相关（亿元，%）..........................................-10- 图表15：银行逆回购余额占比60%以上（%）...............................................-10- 图表16：各类型银行逆回购余额占银行整体比例（%）..................................-10- 图表17：大行+股份行融出/融入比率与DR007负相关（%）.........................-11- 图表18：DR007预测模型回归结果.................................................................-12- 图表19：DR007模型解释力较强，拟合效果良好（%）................................-12- 图表20：大行+股份行融出/融入比率上行........................................................-13- 图表21：银行整体融出/融入比率上行..............................................................-13- 图表22：7月份FR007有所下行（%）..........................................................-13- 周一政治局会议召开后，债券市场投资者此前对于政策的偏弱预期明显修正，债市出现一定的调整压力，10Y国债活跃券收益率自低点再度升至MLF利率附近，平稳的资金面构成债市情绪的主要支撑。如何定量分析资金面的未来走势？本文以DR007为例，从多个维度归纳流动性相关的影响指标，构建较稳定的回归预测模型，供投资参考。 DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，是衡量资金价格的主要指标之一。通常来看，DR007围绕政策利率波动，而2020年上半年和2022年出现了长期的DR007利率明显低于政策利率的阶段。今年7月份以来，DR007震荡下行，10日移动平均值约为1.75%，持续低于政策利率。 图表1：DR007通常围绕政策利率波动（%） DR007逆回购利率:7天DR007（10DMA） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 来源：Wind，中泰证券研究所 1、传统超储框架下的资金面分析 传统研究上常用“超储率”（超额存款准备金/存款）来衡量银行间流动性量的高低，从央行资产负债表出发，�因素分析模型是分析超储变化的重要手段。具体而言，一方面要关注准备金、财政存款等因素变化产生的资金缺口，另一方面要跟踪央行货币投放的实时变化。 资金缺口：考虑财政存款、M0、缴准等因素 1）财政存款：财政存款增加回收流动性，反之投放流动性。从近几年的财政存款月度环比变动规律来看，1、4、5、7、10月是缴税大月，财政存款通常季节性增加，3、6、9、12月季节性减少。2020年和2022年由于支持助企纾困、稳就业保民生，共同发力稳定宏观经济大盘，财政存款明显同比少增。2023年前5个月财政存款处于偏低水平，但依然符合季节性规律。 图表2：财政存款环比变化（亿元） 2018年2019年2020年 15000 2021年2022年2023年 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 注：虚线为预测值，使用2018年以来均值计算得到，下同 财政存款主要受到政府债融资情况和财政收支情况两大因素影响。具体来看： 第一，政府债供给并未明显放量。上半年，1-3月利率债净融资相对充足，3月份以后政府债供给压力下降，净融资量明显低于2018年以来的均值。 图表3：国债+地方政府债净融资（亿元） 201820192020202120222023均值 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 第二，考虑基数效应，一般预算收入增速不及支出。受到2020年疫情 冲击和2022年4月留抵退税影响，一般预算收入较低，故2021年、 2023年4月以后一般预算收入增速采用两年复合增速计算。考虑基数效应后，2022年4月以来，财政收入增速不及支出。 图表4：2022年4月以来财政收入不及支出（%） 一般预算收入累计增速一般预算支出累计增速 50 40 30 20 10 0 -10 2016-01 2016-05 201