利率周记（3月第3周）：债券借贷量回升的背后

债券借贷量回升的背后 固定收益 固收周报 ——利率周记（3月第3周） 报告日期：2024-03-19 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前债券借贷出现了哪些变化？ 自12月多家银行下调存款利率以来，债市一路走牛，当前10Y国债收益率降至2.30%。而近期我们发现债券借贷市场出现一定反转，券种借贷量出现明显增加，具体观察，可以发现以下3个特征： 第一，年初以来10Y国债活跃券的借贷集中度持续上行至高位。从全市场借贷量来看，230026.IB排名第一，其年初以来借贷集中度持续上行，当前为54%，观察上两只活跃券230018.IB、230012.IB的借贷情况，其集中度最高在39%与33%附近，说明当前国债的借贷活跃度空前。 第二，10Y国开活跃券的借贷集中度在2月末以来持续上行，当前接近历史高位。230210.IB的切券日期在去年7月，其债券集中度走势经历了先高后低再回升的趋势，最高约为49%，而2月27日开始该值由6%迅速升至27%。 第三，从其他期限上看，30Y国债表现与10Y国开相对一致，其借贷集中度自2月末以来快速上升至30%附近。 如何理解当前债券借贷市场发生的变化？ 首先，通常而言债券借贷有两个用途，一是借券卖空，即通过债券借贷换得现券，先卖出，在约定日期以预计的底价买回；二是换券加杠杆，即借入利率债进行资金回购。因此从大趋势上看，债券借贷量整体与利率走势整体呈现正相关性，如我们可以看到2023年初以来国开活跃券220220.IB的借贷量明显下行，在8月利率反转后债券借贷量趋势性上行（230210.IB），在12月出现回落，债券借贷量背后部分反映了参与机构对于债市的多空判断。 其次，我们发现2023年以来债券借贷量的拐点领先于债市拐点： 仍以国开活跃券为例，2023年的利率转熊拐点在8月，而230210.IB自7月成为活跃券起，其借贷集中度持续上行约30%，与230205.IB在成为次活跃券前的借贷集中度相近（其借贷量自5月以来明显上行），因此从数据上看，借贷集中度对于2023年8月债市拐点的领先性在2个月左右。 同理，2023年12月初利率出现下行，而债券借贷成交量下行更快且具有领先性，12月末230210.IB的债券借贷集中度已降至22%（12月初约 为35%）。 最后，在牛市环境下国债的借贷量明显高于国开，背后可能有做多期货+卖出现券的逻辑。另外观察到，月末债券借贷量时常出现“跳升”，背后可能是交易盘为融入资金而进行的借贷行为。但2月末以来，10Y与30Y国开、国债借贷量持续大幅上行，原因为何？根据前文逻辑，可能是由于①债市偏空情绪；②融资需求增加；③国债期货等工具套利。但从我们持续跟踪的债市杠杆率数据来看，2024年以来在“打击空转”背景下，资金利率并不低，债市杠杆一度走低，叠加国开活跃的借贷集中度较国债上升更明显，因此可大致排除②与③，我们认为应当关注债券借贷量回升下机构对于利率的偏空看法。 哪些机构在加大债券借贷量？ 根据外汇交易中心数据，参与债券借贷业务的机构主体可主要分为：中资大型银行、中资中小型银行、证券公司与其他。观察近期其借贷量的变化，我们发现增量主要为中小行与券商（其对于10Y国开活跃券的借入量分别上升约200亿与150亿元），由于中小行中的股份行、城商行在二级现券交易市场中持续呈现净卖出状态，“一级认购、二级分销”对其影响较大，我们对证券公司的现券净买入进行观测，发现其自2月末以来加大对10Y及30Y国债+国开债净卖出，2月27日至3月15日共累计净卖出1670亿元，较其1-2月交易行为出现明显变化。 观点总结 我们认为债券借贷量回升的背后可能蕴含着部分机构的止盈情绪，但需注意当前的借贷集中度与去年债市发生反转时仍有一定差距，仅券商出现了较为明显的现券卖出，且不排除其他机构加杠杆（即质押信用债+借入利率债+质押利率债融资加杠杆）与国债期货套利的可能性。往后看，债市对于日本加息可能已经Price-in，在绝对收益创新低的环境下，配置盘是否主动调降FTP及首个跨季行情对银行委外、资金面及短端的影响将成为下个关注点。 图表110Y国开债活跃券集中度走势及借入机构（单位：%，百万元） 大行 中小行 证券公司其他国开债借贷集中度（左轴） 60140000 120000 50 100000 40 80000 30 60000 20 40000 10 20000 0 2023/1/3 2023/2/32023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/32023/7/3 2023/8/3 2023/9/32023/10/32023/11/32023/12/3 2024/1/3 2024/2/3 0 2024/3/3 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表2证券公司10Y与30Y国债+政金债现券净买入（单位：亿元） 10Y国债+政金债净买入30Y国债+政金债净买入 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2024/1/2 024/1/4 4/1/6 /1/810 2 -400 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表3国债期货T2406合约前五大多头与空头持仓（单位：手） 多头持仓(手)空头持仓(手) 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2023/12/1 2023/12/8 2023/12/15 2023/12/22 2023/12/29 2024/1/5 2024/1/12 2024/1/19 2024/1/26 2024/2/2 2024/2/9 2024/2/16 2024/2/23 2024/3/1 2024/3/8 2024/3/15 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。