利率周记（11月第3周）：对近期券商买债行为的再思考

对近期券商买债行为的再思考 固定收益 固收周报 ——利率周记（11月第3周） 报告日期：2024-11-21 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 债市供给扰动下，关注交易盘的行为变化 临近年末，我们更应当重视交易盘行为的边际变化。我们在近期报告（《利率突破2.10%，如何看当前机构行为？》，发布时间：2024年11月17日）中提及，随着长债到期收益率逼近2.10%，市场对供给担忧有所增加，而当前债市的交易特征也依然较为鲜明，主要有①大行持续买入短债；②农商行与基金互为主要对手方；③保险机构持续增配超长债这三大特征，上周五尾盘证券公司对超长债由正转负净卖出，是利率上行的主要推手。 复盘历史，市场对供给有所担忧时，券商买债通常是行情的推手之一。如2023 年10月至11月，利率整体走出了两轮上下行，在此期间券商的买入与卖出 （以10Y国债为例）通常与行情呈现较为明显的同步性，少数时点为左侧，鲜有右侧的被动卖出。而在上周五尾盘券商转为净卖出后，我们提示短期内市场对于债券供给的担忧或主要体现在交易盘风格的切换，应关注后续券商的机构行为变化。 基于借贷数据，如何进一步观测券商的买债行为 我们在此前报告中对债券借贷进行一定分析（详见《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》），其中证券公司是主要玩家，而债券借贷的用途通常可分为三种，即①借券卖空；②融资加杠杆；③各类策略应用。 我们提取了今年以来券商对于关键期限活跃利率债品种的借入量（10Y国债、 10Y政金债、30Y国债），发现借券卖空或是其主要借贷用途： 券商是否通过借券加杠杆？——今年以来表现并不明显。我们将券商对于10Y国债的活跃券、次活跃券以及次次活跃券借入量进行加总，得到券商对于10Y国债的整体借贷量估算值，发现其并未能与券商的杠杆率有明显对应关系（此处我们以证券公司的正回购余额作为杠杆率的主要观测对象），例如今年1-4月，证券公司正回购余额整体呈现下行趋势，而券商对于关键期限债券借入量则出现了较为明显的上升。 同理，券商通过借贷进行现券卖出+多国债期货的策略诉求也并不高。而从策略角度而言，券商对于借券卖空+买入国债期货做窄基差的诉求也并不高，原因在于今年10年国债期货主连基差在1月至7月整体呈现低位震荡上升趋势，债券借贷量在此过程中出现多轮回升，两者对应关系并 不明显。 而关键期限中，券商的现券交易与债券借贷则有较为明显的相关性，说明券商增加借贷时主要进行卖空操作。我们选取了今年以来券商对于10Y国债、10Y国开债以及30Y国债的借入量数据，发现其与对应期限的现券交易存在明显的相关性，以10Y国债为例，今年以来券商对于10Y国债的累计净买入与借贷量变化呈现较为明显的反相关性（除年初时点国债流动性高于国开债使其借贷量出现阶段性上涨外）；而券商对于10Y国开债与30Y国债的净买入同样与借贷量明显相关。当然，由于券商本身存在一定的“一级认购、二级分销”性质，因此我们所获得的现券交易数据可能存在部分偏差，不能够完全反应其真实成交情况。 整体来看，我们认为债券借贷依旧能够较为明显地反映出券商现券操作的边际变化，从当前关键期限的债券借贷量来看，券商暂未出现增加借贷而卖出现券的交易趋势，利率整体或将延续震荡下行，短期由于供给扰动，投资者仍应偏谨慎，重视波段交易机会。 图表1券商对于10Y国债净买入与到期收益率走势（单位：亿元，%） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 券商对于10Y国债净买入10Y国债到期收益率（右轴） 2.74 2.72 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 20231008 20231010 20231012 20231014 20231016 20231018 20231020 20231022 20231024 20231026 20231028 20231030 20231101 20231103 20231105 20231107 20231109 20231111 20231113 20231115 20231117 20231119 20231121 20231123 20231125 20231127 20231129 2.60 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表2券商对于10Y国债累计净买入与债券借入量（单位：亿元） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10Y国债借入余额（左轴，单位：亿元）10Y国债净买入累计量（右轴，单位：亿元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) 20240102 20240109 20240116 20240123 20240130 20240205 20240218 20240223 20240301 20240308 20240315 20240322 20240329 20240408 20240415 20240422 20240428 20240508 20240514 20240521 20240528 20240604 20240612 20240619 20240626 20240703 20240710 20240717 20240724 20240731 20240807 20240814 20240821 20240828 20240904 20240911 20240919 20240926 20241009 20241015 20241022 20241029 20241105 (400) 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 注①：债券借入量选取活跃券+次活跃券与次次活跃券品种（下同），切券时借贷量存在少数跳升情况注②：2024年年初国债流动性高于国开债，国债借入量明显提升 图表3券商对于10Y国开债累计净买入与债券借入量（单位：亿元） 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表4券商对于30Y国债累计净买入与债券借入量（单位：亿元） 700 30Y国债借入余额（左轴，单位：亿元）30Y国债累计净买入（右轴，单位：亿元） 200 600 500 400 300 200 100 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) (1,200) (1,400) (1,600) 20240102 20240109 20240116 20240123 20240130 20240205 20240218 20240223 20240301 20240308 20240315 20240322 20240329 20240408 20240415 20240422 20240428 20240508 20240514 20240521 20240528 20240604 20240612 20240619 20240626 20240703 20240710 20240717 20240724 20240731 20240807 20240814 20240821 20240828 20240904 20240911 20240919 20240926 20241009 20241015 20241022 20241029 20241105 0(1,800) 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。