紫光股份(000938)把握“云网安算存端”全栈机遇，引领AI算力产业发展

紫光股份：新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先提供商，并购新华三大幅提升业绩表现。紫光股份成立于1999年，是主营信息电子产业的中国高科技A股上市公司。公司立足新一代信息通信领域，作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供智能化的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。同时，公司提供行业智慧应用一站式数字化解决方案，以及顶层设计、软件开发、系统集成及运维管理等全生命周期服务。2016年，公司完成对新华三51%股权的收购并纳入合并报表，2024年公司又完成收购其30%股份，实现81%股权控制。受新华三入表的催化，公司业务经营和财务报表表现大幅提升，2023年公司实现整体营收773.08亿元，2011-2023年营收CAGR达25%。 国内智能算力建设迎来黄金发展期，数据中心建设驱动交换机新增长。AIGC时代浪潮下，数据量和算法持续快速迭代升级，算力成为公共基础资源势在必行，智能算力市场蓬勃发展，2022年我国计算设备算力总规模达到302EFlops，而根据IDC预计，到2026年中国仅智能算力规模将达到1271.4EFLOPS，未来五年复合增长率达52.3%。作为新基建的重要内容，数据中心的建设也在持续提速，我国从中央到地方持续出台政策，支持鼓励引导数据中心的建设。数据中心的快速建设，也催生了交换机产业的新发展机遇。随着数据中心建设的持续提速，数据中心场景对于数据中心交换机的需求也在持续放量。相较于普通交换机，数据中心交换机通常具备更高级的虚拟化支持、更大的缓存容量、更复杂的数据转发机制和更高的端口密度，以适应数据中心高密度计算和存储的需求。在当前交换机行业格局整体较为成熟稳定的背景下，数据中心带来的新需求或成为交换机行业下一轮增长的新驱动力。 把握AIGC打造高品质网络连接服务解决方案，内外拓展增长新引擎。1）产品端：公司紧抓当前AIGC浪潮，于2023年正式推出“AIGC开放战略”，全面布局AIGC领域并取得关键突破，发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等系列产品，构建了从数据治理、模型训练、推理部署到应用的全链路、软硬件端到端的全面解决方案。2024年，公司提升全系列产品内生智能，持续打造技术领先性和产品综合实力。2）客户服务端：在“AIforALL”战略引领下，控股子公司新华三以“云—网—安—算—存—端”的全栈能力和行业数字化的深入理解，为客户提供全栈式的创新服务，抢抓新一轮行业变革的机遇，赋能行业客户迈入数字化应用的新阶段。新华三以AI技术赋能行业应用，积极推动行业大模型落地实践，形成了包括政企行业在内的多种行业的创新场景化解决方案。3）拓展海外：2019年起公司逐步在海外市场布局。2023年新华三发布全新海外战略，助力海外国家及地区实现数字化转型的“本地化”，同时帮助中资出海企业提升数字化竞争力，与合作伙伴在技术方案、服务、物流、合规等方面强强联合，产品覆盖面和解决方案行业应用不断突破。 盈利预测与投资建议 ：我们预测公司2024-2026年的营收分别为830.05/905.32/1009.91亿元，归母净利润为22.55/28.15/33.72亿元，对应2024-2026年PE分别为31.2/25.0/20.9倍。公司自身在交换机领域具备较强竞争力，同时在算力层面公司持续受益AIGC发展，营收及利润都将表现出较好的增长性。不过考虑到当前公司估值水平略处于高位，我们对公司首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险，技术和产品研发风险，经营风险，人力资源风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险等。 一、紫光股份：新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服 务的领先提供商 1.1公司简介及发展历程 紫光股份有限公司是主营信息电子产业的中国高科技A股上市公司，成立于1999年3月18日，由紫光集团有限公司（原名为清华紫光（集团）总公司）、中国北方工业总公司、中国电子器件工业有限公司（原名为中国电子器件工业总公司）、中国钢研科技集团公司（原名为冶金工业部钢铁研究总院）、北京市密云县工业开发区总公司作为发起人，以发起方式设立。 在2021年，公司遇到了重大转折点，当时紫光集团面临财务困境，进入破产重整程序。根据重整计划，2022年7月紫光集团完成了公司股权及新任董事、监事、总经理的工商变更登记手续。原股东清华控股与北京健坤全部退出，由战略投资人“智路建广联合体”设立的控股平台北京智广芯控股有限公司承接了紫光集团100%股权。这次重组使得北京智广芯成为紫光集团的控股股东，同时紫光集团的实际控制人由清华控股变更为无实际控制人状态，公司的控制情况也同步发生变动。 2024年5月24日，公司全资子公司紫光国际与HPE开曼及IzarHoldingCo签署了收购协议，计划以21.43亿美元收购新华三30%的股权。2024年9月19日，公司公告该笔交易所涉及资产均已完成过户。这笔交易完成后，紫光股份通过子公司持有的新华三股权比例将从51%大幅提升至81%，进一步巩固了公司在信息技术领域的地位。 图表1：紫光股份发展历程 公司结合全球信息产业的发展趋势及自身优势业务的特点，将公司战略聚焦于IT服务领域，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入，并成为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。目前，紫光股份的核心业务基本覆盖IT服务的重要领域：硬件方面提供智能网络设备、存储系统、全系列服务器等为主的面向未来计算架构的先进装备。软件方面提供从桌面端到移动端的各重点行业的应用软件解决方案。技术服务方面涵盖技术咨询、基础设施解决方案和支持服务。软硬件产品和服务都在紫光股份领先的顶层设计中得到有效整合，使信息化系统展现出最优化、完整一体的运行效果。 目前，公司立足新一代信息通信领域，作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供智能化的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。同时，公司提供行业智慧应用一站式数字化解决方案，以及顶层设计、软件开发、系统集成及运维管理等全生命周期服务。 图表2：紫光股份主营业务 1.2公司股权结构集中，下有四大业务子公司 1.2.1公司股权结构集中，紫光通信为第一大股东 西藏紫光通信科技有限公司（紫光通信）作为公司第一大股东，持股比例为28%，持股数量8.01亿股，为公司第一大股东。其他主要股东包括香港中央结算有限公司（2.07%）、同方股份有限公司（1.87%）等。前两大股东持有公司41.45%股权。 同时，公司旗下拥有四个重要的业务子公司，分别为新华三、紫光数码、紫光软件、紫光云，公司分别直接或间接持股81%/100%/100%/46.67%。 图表3：紫光股份股权结构 1.新华三：紫光核心子公司 新华三集团是紫光股份的核心子公司。作为数字化解决方案领导者，新华三致力于成为客户业务创新、数字化转型值得信赖的合作伙伴。新华三通过深度布局“云-网-安-算-存-端”全产业链，不断提升数字化和智能化赋能水平。 新华三拥有计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。 同时，新华三也是HPE ® 服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。2023年，新华三实现营收519.39亿元，同比增长4.27%，实现净利润34.11亿元。 图表4：新华三多项产品与业务在中国市场市占领先 2.紫光数码： 紫光数码（苏州）集团有限公司是新紫光集团“信创与云服务板块”的核心企业，专注于ICT供应链综合服务。公司布局“一主两翼”发展战略，以ICT分销为主，智慧物流和供应链金融为辅，为供应链上下游企业、渠道和行业客户提供一站式、全方位立体解决方案。 2023年，紫光数码实现收入227.84亿元，同比增长3.35%，归母净利润2.38亿元。 图表5：紫光数码经营实力较强 3.紫光软件： 紫光软件系统有限公司，是紫光股份有限公司的控股子公司，也是专业的软件服务与系统集成提供商。紫光软件始终坚持自主创新，开发了多个具有行业特点的整体解决方案，持续有力地推动多种行业及领域的科技升级，运用云计算技术在广电、民政、档案等行业的电子政务领域处于领先地位。紫光软件参与了众多大型项目建设和研发，积累了丰富的行业应用经验，并成功研发了“紫光”云计算管理支撑平台，形成了区域电子政务云和中小企业云应用平台，并提供大数据云计算解决方案，有效实现了传统软件与系统集成业务同“云计算”平台的对接。 公司拥有多项高级资质，包括计算机信息系统集成一级资质、涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质等，并通过了多项国际标准认证。其下属的紫光电子档案事业部（简称“紫光档案”）在档案及电子文件方面的发展有20多年历史，拥有大规模的用户群。 2023年，紫光软件实现收入35.47亿元，同比增长11.69%，归母净利润0.82亿元，同比增长14.85%。 4.紫光云： 紫光云技术有限公司成立于2018年，作为中国领先的政企客户云服务提供商，是新紫光集团唯一云计算业务主体，拥有广泛的政企市场实践和覆盖全国的云资源交付能力，致力于为政企客户提供全栈、全域、全场景的云计算解决方案。紫光云公司以IaaS服务为基础，不断向PaaS层和SaaS层延伸，提供“云+数字化”产品与解决方案，其政务云服务、智慧城市的建设和运营已在全国30余个省，200余个地市实现落地，在金融、医疗、交通、教育、建筑、工业、水利等行业云市场拥有10000+客户实践。 2023年，紫光云实现收入15.08亿元，同比增长0.34%；归母净利润-2.49亿元，亏损同比收窄30.40%。 图表6：紫光云是中国领先的政企客户云服务提供商 1.2.2主要高管具备丰富行业经验 公司管理团队多数拥有硕士或博士学位，并具备相关领域的高级职称。高管背景多元，涵盖通信、IT、金融、法律、会计等领域，与公司的业务范围高度匹配。董事长于英涛和总裁王竑弢拥有电信行业的丰富经验，这对于公司在ICT领域的发展至关重要。 图表7：紫光股份主要高管情况 1.3财务表现：并表新华三大幅提升报表表现，研发投入力度持续加强 1.3.1营收持续稳健增长，并表新华三增厚业绩 营收持续稳健增长，收购并表新华三增厚业绩。自2011年到2021年，公司营收增速均保持在两位数及以上水平。同时，公司在2016年完成了对新华三集团51%股权的收购，当年起新华三收入纳入公司合并报表，这也大幅增厚了公司的业绩（2016年公司总营收277.10亿元，其中新华三贡献营收即达139.38亿元）。2011-2023年公司营收复合增速为25.0%。 图表8：紫光股份2005-2023年营收及增速（单位：亿元） ICT基础设施及服务、IT产品分销与供应链服务为公司两大主要业务收入来源。从营收结构上来看，ICT基础设施及服务为公司第一大业务，2023年营收515亿元。IT产品分销与供应链服务为第二大业务，不过其收入从2020年的306亿元略降至2023年的291亿元。 图表9：2020-2023年紫光股份营收结构（单位：亿元） 1.3.2毛利率：并表新华三后整体毛利率水平提升 2016年公司并表新华三后，整体毛利率水平从个位数升至20%左右。分业务来看，ICT基础设施及服务业务的毛利率整体较高，近四年来保持在25%以上；IT产品分销与供应链服务业务的毛利率在10%以下。不过可以看到的是，近年来公司面临一定的成本上升压力，两项业务2023年的毛利率水平较2020年均有不同程度的略微下滑，反映出成本端在面对复杂经济形势下的略有承压。 图表11：2020-2023年紫光股份分业务毛利率变化 图表10：20