首次覆盖报告：抢占AI算力高地，云网安算存端全栈布局

首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为ICT全产业链龙头，预计2023-2025年营收分别为786.07/865.27/1035.28亿元，EPS分别为0.78/0.92/1.10元，给予目标价30.73元，对应2024年33.45倍PE。 稳居行业龙头，“云网安算存端”全栈布局。公司稳居ICT行业龙头地位，多项产品市占率持续领先。同时公司构筑智算底座，AI算力的核心竞争力进一步加固。另外，基于“云网安算存端”的全栈布局，全面赋能客户场景应用、加快行业数智化转型，打造新业务增长点，叠加全新海外战略逐步成熟，未来营收增速或超预期。 夯实主业优势，抢抓AIGC机遇。公司推出了百业灵犀私域大模型，并已在多地数字政府领域及多个大型企业进行试点落地应用，同时率先发布了51.2T800G硅光数据中心交换机，适用于AIGC集群或数据中心高性能交换等业务场景，升级后的傲飞算力平台也实现了异构多元算力统一管理和智能调度。另外在确定性网络方面，公司承建全球首张确定性网络，各项指标达到国际先进水平。技术融合上的领先性和前瞻性使得公司在传统数字化转型以及AI智算领域具备先发优势。 依托ICT全产业数智化能力抢占AI算力高地，护城河加固。公司数据中心相关的产品能充分满足AI智能算力网络的建设需求，且依托全栈ICT基础设施、私域大模型及其使能平台，公司打造了MaaS架构。新华三被国际权威机构认定为大型AI系统成熟厂商，随着大模型迭代加速，AI算力需求将快速释放，行业景气度持续攀升，我们认为在AI服务器有望提升产品毛利的前提下，公司在AI算力的深厚技术和客户积累有望助力营收快速增长和市场份额的进一步提升。 风险提示：基石业务复苏不及预期、客户需求转移的风险。 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）根据2023年半年报，据IDC数据，公司在2023年一季度多项产品市场占有率持续领先，公司在中国以太网交换机、企业网交换机 、园区交换机市场，分别以34.5%、35.7%、37.9%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额31.2%，位列第二，中国X86服务器市场份额18.2%，保持市场第二，中国刀片服务器市场份额63.6%，蝉联市场第一。同时公司紧抓AIGC机遇，推出“AIGC开放战略”， 发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型，支持客户自选大模型+新华三ICT算力基础架构模式，为客户AIGC提供强大算力保障。考虑到公司竞争优势持续夯实，且市场格局较为稳定，预计2023-2025年ICT基础设施及服务业务营收增速为7%/12%/24%，毛利率预计有所提升，预计2023-2025年ICT基础设施及服务业务毛利率为28%/28%/28%； 2）另外，考虑到公司正深耕行业应用场景，持续赋能三大市场客户数字化转型，国内运营商业务也在快速拓展，叠加海外市场的 “第二曲线”，预计2023-2025年IT产品分销与供应链服务业务营收增速为4%/6%/10%，毛利率保持在6.8%左右水平；预计其他业务2023-2025年收入增速为-10%/0%/10%，毛利率保持在59.11%左右水平；考虑公司内部母公司与子公司、子公司相互之间发生的内部交易模式较为稳定，预计2023-2025年内部抵消相关收入保持稳定水平。 1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年紫光股份的收入分别为786.07/865.27/1035.28亿元，归母净利润分别为22.28/26.28/31.56亿元 ，EPS分别为0.78/0.92/1.10元。 表1：预测公司2023-2025年营收786.07/865.27/1035.28亿元 1.3.估值 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 公司拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务，我们选取相关领域的浪潮信息、工业富联、中科曙光、立讯精密、中国长城作为可比公司。 预计2023-2025年紫光股份归母净利润分别为22.28/26.28/31.56亿元，可比公司2024年平均33.45倍PE，考虑到公司竞争优势持续夯实，且市场格局较为稳定，给予公司2024年行业平均估值水平，紫光股份合理市值为878.97亿元人民币，对应价格为30.73元。 表2：可比公司PE估值表 2）PS估值法 我们仍选取浪潮信息、工业富联、中科曙光、立讯精密、中国长城作为可比公司。可比公司2024年平均PS为1.55倍，给予公司2024年行业平均估值水平，合理市值为1341.41亿人民币，对应价格为46.90元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为878.97亿元人民币，对应目标价30.73元。 表3：可比公司PS估值表 2.紫光股份：ICT龙头厚积薄发，行而不辍 2.1.ICT全产业链服务龙头，云服务加速数智化进程 紫光股份是中国领先的云服务和ICT全产业链服务供应商。公司为清华大学最早的综合性校办企业之一，于1999年3月成立，并于同年11月在深交所挂牌上市。自创立以来，依托清华大学的人才和科技优势，公司致力于IT服务领域，深耕云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术应用开发，成为现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。在硬件领域，公司提供以智能网络设备 、存储系统、服务器产品为核心的先进计算装备；在软件领域， 公司提供涵盖桌面到移动端的多个行业应用解决方案；在技术服务领域， 公司提供技术咨询、基础设施解决方案及配套支持服务。 紫光集团全面重组，进入全新的发展阶段。2021年7月，紫光集团由于债务问题宣布破产重组。2022年7月，紫光集团发布公告，宣布紫光集团实质合并重整交割顺利完成。两家原股东清华控股有限公司及北京健坤投资集团有限公司全部退出，战略投资人“智路建广联合体”设立的控股平台北京智广芯控股有限公司（简称“智广芯控 ”） 承接紫光集团的100%股权，智广芯间接持有公司28%股权。 图1：智广芯间接持有紫光股份28%股权 紫光股份旗下主要子公司新华三、紫光数码、紫光软件及紫光云共同构建ICT全产业链。紫光数码是IT领域分销巨头，自2006年紫光股份将其组建成专业化公司后，专注于为IT行业提供分销服务，建立起覆盖全国大、中型城市，辐射至五、六级城市的营销网络，为惠普 、戴尔、联想、新华三、三星等国内外知名IT厂商提供增值分销服务，涵盖渠道分销、行业分销、方案集成等领域。紫光软件成立于2001年，深耕软件与技术开发、大项目系统集成，近年来聚焦教育、 能源和科技创新等行业解决方案。紫光云提供12大类、500余项云服务产品，面向政企行业客户，致力于打造“芯云一体、授信安全、场景驱动 、混合交付”的云服务模式。 作为数字化解决方案领导者，公司在确定性网络、算力网络、隐私计算、智算中心等前瞻技术方面加强布局并取得重大突破。在确定性网络方面，公司是投入确定性网络技术研发和产业落地的先行者之一，可提供跨域广域网、异构网络间的超低时延、超低抖动、超高可靠的确定性通信技术，以及端到端的确定性网络解决方案；高端路由器全面支持确定性技术，并建成全球首张确定性网络，各项指标达到国际先进水平。在隐私计算方面，推出隐私计算一体机和隐私计算云 ，针对金融、政务等特定场景提供算力增强的数据合规共享方案 。在算力网络方面，基于对算力评估标准、分布式算网大脑、网络控制器 、云管平台及网络设备联动的研究，深度布局转控分离的未来算力网络解决方案。在智算中心方面，研究布局具备更快数据读取速度和更强训练效率的智算中心解决方案。同时，公司不断将创新技术融入到数字基础设施产品与服务中，推进公司各产品线全面升级。 行业领先信息技术打造核心竞争力。面对云计算、大数据、人工智能和5G为代表的新一代数字技术融合趋势以及数字经济的深化发展，公司坚持创新驱动发展，不断提升核心竞争力。作为全球新一代云计算基础设施和智慧行业应用服务的领导者，公司提供一站式数字化解决方案和全栈云计算服务，涵盖计算、存储、网络、5G、网络安全和终端等数字化基础设施，解决方案包含云计算、大数据、人工智能 、智能连接、工业互联网、网络安全、边缘计算等，提供全场景云应用服务。拥有有优质的客户资源和丰富的数字化转型实践经验， 服务于运营商、政府、建筑、金融、互联网、能源、教育和医疗等多个行业，助力客户的信息化建设和数字化转型。注重技术创新和研发 ，拥有多个研发团队和近40%的研发人员，在网络、服务器、存储、云计算和安全等领域掌握核心技术，建立起宽广的技术护城河。销售网络遍布全球，拥有广泛的渠道资源和海外分支机构，为全球客户提供高质量的产品和服务。 公司多项产品市场占有率持续领先。根据2023年半年报，2023年一季度公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场， 分别以34.5%、35.7%、37.9%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额31.2%，位列第二；中国企业网路由器市场份额31.0%，持续位列第二；中国企业级WLAN市场份额27.7%，蝉联市场第一；中国X86服务器市场份额18.2%，保持市场第二；中国刀片服务器市场份额63.6%，蝉联市场第一；中国存储市场份额12.2%，连续位居市场第二； 中国超融合市场份额18.6%，位列第一；中国UTM防火墙市场份额21.7%，位居第二。 图2：公司占据多赛道龙头地位 公司积极响应AIGC发展潮流，加速数智化进程。随着AIGC技术的快速发展，公司进一步深化“云智原生”技术战略，专注于技术和产品领先性和前瞻性，持续构建覆盖“云-网-算-存-端”全栈业务布局 。同时，公司以务实理念丰富数字化解决方案应用场景，重点推出了面向行业的私域大模型；依托全栈ICT基础设施、私域大模型及大模型使能平台，打造MaaS整体架构，深度赋能行业客户的数字化转型和智能化升级。展望未来，公司将在提供现有云计算基础设施建设服务、 云计算行业应用解决方案服务等两个基础层级服务之上，向云计算平台化服务加快发展步伐。 2.2.公司业绩稳中向好，谋求稳定发展 国内外营收双增长，近五年公司营收稳步提升。2023年前三季度，公司实现营业收入552.15亿元，同比增长2.46%。公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入375.70亿元，同比增长2.32%；其中，国内运营商业务收入达到76.35亿元，同比增长20.94%，实现良好增长；国际业务收入达到16.25亿元，同比增长13.72%，销售规模稳步扩大；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道收入达到4.05亿元，同比增长84.79%，实现快速增长。 图3：紫光股份2018-2023年营业收入稳定增长 归母净利润持续提升，扣非归母净利润短期承压。2023年1-9月公司归母净利润实现15.41亿元，同比下降6.03%。2023年1-9月扣非归母净利润12.99亿元，同比下降12.88%。扣非归母净利润短期承压，系2023年Q3行业数字化进程减慢，同行增速普遍放缓。我们预计2023Q4行业迎来恢复，利润有望回升。 图4：紫光股份2018-2023年归母净利润稳定增长 图5：紫光股份2018-2023年扣非归母净利润基本呈增长态势 销售利率、净资产收益率稳中向好。2023年公司销售毛利率19.90%，净利率4.91%，Q3三大费用总和实现2020年Q3以来首次下降。销售费用实现8.11亿元，同比下降28%；管理费用1.97亿元，同比下降7%； 研发费用14.12亿元，同比增长12%。总体来看，公司投入规模相对稳定，降费增效效果明显。 图6公司2018-2023年毛利率、净利率稳中向好 图7公司2018-2023年净资产收益率短期下滑 行业增速放缓，2023年Q1-Q3公司净资产收益率4.72%，面临短期承压。对比同业公司来看，受主流供应商减