深度报告：“云-网-安-算-存-端”全产业链布局，充分受益AIGC

公司深度 计算机｜IT服务Ⅱ 2024年09月24日 评级买入 评级变动维持 证券研究报告 紫光股份(000938.SZ) “云-网-安-算-存-端”全产业链布局，充分受益AIGC 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 740.58 773.08 824.17 918.01 1,018.94 21.58 21.03 23.39 28.69 35.68 0.75 0.74 0.82 1.00 1.25 11.13 11.87 12.60 13.49 14.61 25.87 26.55 23.86 19.46 15.65 1.75 1.64 1.55 1.45 1.34 紫光股份（000938.SZ）深度报告 预测指标 主营收入(亿元) 归母净利润(亿 交易数据 元) 当前价格（元） 19.52 每股收益（元） 52周价格区间（元） 14.71-25.50 每股净资产 总市值（百万） 55828.76 （元） 流通市值（百万） 55828.76 P/E 总股本（万股）286008.00 流通股（万股）286008.00 P/B 资料来源：iFinD，财信证券 涨跌幅比较 18% -2% -22% 2023/09 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 % 1M 3M 12M 紫光股份 1.40 -16.08 -22.11 IT服务Ⅱ 8.75 -3.09 -26.66 -42% 紫光股份IT服务Ⅱ 投资要点： “云-网-安-算-存-端”全产业链布局：公司业务全面布局云计算、网络设 备、安全产品、算力设备、存储设备、智能终端等ICT软硬件全产业链及相关服务。 2016年收购新华三以来，收入利润稳健增长。公司自2016年收购新华三51%股权以来，2016-2023年，收入从277.10亿元增长至773.08 亿元，CAGR达到15.79%；归母净利润从8.15亿元增长至21.03亿元，CAGR达到14.51%。2024H1公司实现收入379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10.00亿元，同比下滑2.13%。盈利能力方面， 2024H1毛利率和净利率略有下滑，毛利率为19.03%，同比下滑1.29pct，主要系较低毛利的服务器产品收入占比提升所致；净利率为4.55%， 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 黄奕景研究助理 huangyijing@hnchasing.com 相关报告 1紫光股份（000938.SZ）2024年中报点评：上半年收入与扣非利润稳定增长，股权收购有序推进2024-08-27 2紫光股份（000938.SZ）2023年三季报点评：Q3业绩短期扰动，AI计算产品有望实现放量2023-10-31 同比下滑0.46pct。展望后市，公司有望受益于AI算力建设机遇，充分落实降本增效手段，毛利率和净利率有望回升。 新华三30%股权收购落地，公司竞争力及利润有望增厚。公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫 光软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权），其中新华三为核心子公司，2024H1收入占比达到70%，净利润贡献达到90%以上。公司通过银团贷款+自有资金的方式收购新华三30%股权，已于2024年9月完成交割，公司持股比例由51%提升至81%，剩下19%仍由HPE（惠与）公司持有。本次股权收购完成后，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。 AIGC浪潮抬升“网络+算力”景气度，AI数据中心建设需求旺盛，公司有望充分受益。24Q2北美云厂商Capex增速达到新高，且从各云大 厂的口径及现金流情况来看，AI算力的高增长投入仍至少有1-2年的保障。AI服务器和高速交换机占据AI数据中心IT设备成本的绝大部 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 分，公司深度布局网络+算力设备，底蕴深厚，有望充分受益AIGC浪潮。根据公司财报引用IDC数据：2021年-2023年，公司旗下新华三在中国以太网交换机市场份额分别为35.2%、33.6%、32.9%，持续保持市场份额第二；中国x86服务器市场份额分别为17.4%、18.0%、15.8%，保持市场份额第二。2023年，新华三在中国GPU服务器市场份额为19.7%，位列市场第二。 盈利预测和估值：由于公司暂未发布新华三30%股权并表后的财报，在此暂不考虑2024Q4并表后的影响。预计公司2024-2026年实现营业 收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，毛 利率分别为20.18%/20.40%/21.34%；实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.63%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元。通过SOTP分部估值方法分析，不考虑公司本次股份收购的影响，给于公司2024年合理市值698亿元（暂不考虑Q4并表），对应目标价 24.40元。当前股权收购已经落地，公司价值有望进一步提升。考虑到并表影响带来的业绩增厚会在未来几个季度逐步体现，且150亿左右的现金支出所带来对应的财务费用会跟并表业绩增厚产生一定的对冲，我们待未来业绩增厚程度得到确认后再按照并表后的实际财务情况调整盈利预测和估值。维持公司“买入”评级。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。 内容目录 1公司概况5 1.1紫光股份：ICT软硬件及服务领军者5 1.2公司主要业务板块：新华三、紫光数码、紫光软件和紫光云6 1.3财务分析：整体业绩稳步增长，新华三贡献多数利润9 2新华三：深度布局“云-网-安-算-存-端”全产业链11 2.1网络设备：交换机、路由器和WLAN12 2.2计算存储：服务器和存储17 3未来看点19 3.1网络设备：AIGC拉动高性能数据中心网络需求，以太网渗透率有望上行19 3.2计算存储：AIGC引领AI算力景气度上行23 3.3海外业务：打造第二增长曲线26 4盈利预测和估值28 4.1盈利预测28 4.2估值分析29 图表目录 图1：紫光股份主营业务及产品布局5 图2：紫光股份股权结构（截至24H1）6 图3：新华三贡献收入比例7 图4：新华三贡献利润比例（51%股权测算）7 图5：新华三股权架构8 图6：紫光数码经营情况8 图7：2016-2024H1公司营业收入9 图8：2016-2024H1公司归母净利润9 图9：2016-2024H1公司毛利率9 图10：2016-2024H1公司净利率9 图11：2016-2024H1公司期间费用率10 图12：主要子公司收入情况（亿元）10 图13：主要子公司归母净利润情况（亿元）10 图14：新华三收入拆分（产品条线）11 图15：新华三收入拆分（产品类型）11 图16：新华三毛利拆分11 图17：新华三毛利率拆分11 图18：新华三在多个ICT细分赛道保持份额领先（截至2023年底数据）12 图19：2019-2023中国网络市场规模13 图20：新华三以太网交换机份额变化14 图21：新华三路由器份额变化16 图22：新华三无线产品份额变化17 图23：新华三服务器产品矩阵17 图24：HPE服务器产品矩阵17 图25：2022-2017年全球服务器市场规模（百万美元）18 图26：新华三服务器份额变化18 图27：新华三存储产品矩阵19 图28：HPE存储产品矩阵19 图29：大模型训练对网络的要求20 图30：RDMA对比TCP/IP20 图31：以太网（RoCE）组网成本比IB组网成本低50%左右22 图32：NVIDIASpectrum-X网络平台22 图33：新华三800GCPO硅光交换机23 图34：单POD400G组网最大规模为2K左右23 图35：单POD800G组网最大规模达到8K左右23 图36：21Q1-24Q2北美四大云厂商资本开支（亿美元）与合计资本开支同比增速（%） .................................................................................................................................24 图37：21Q1-24Q2北美四大云厂商资本开支同比增速（%）24 图38：2022-2024年AI服务器出货量变化及预测25 图39：新华三计算存储业务2023年进展汇总26 图40：2021-2023年新华三国际业务收入及增速27 表1：新华三交换机产品布局13 表2：新华三路由器产品布局15 表3：新华三无线产品布局16 表4：三种RDMA网络对比21 表5：2020-2026E北美四大云厂商经营性现金流、回购股份、股息支付和资本支出（分年度，单位：亿元）24 表6：公司业务拆分28 表7：公司分部估值情况30 表8：可比公司估值情况（截至9月23日）30 1公司概况 1.1紫光股份：ICT软硬件及服务领军者 公司业务全面覆盖ICT产业重要领域。硬件方面提供智能网络设备、存储系统、全 系列服务器等为主的面向未来计算架构的先进装备；软件方面提供从桌面端到移动端的各重点行业的应用软件解决方案；技术服务方面涵盖技术咨询、基础设施解决方案和支持服务。公司拥有领先的软硬件产品和服务整合能力，能够为下游客户的信息化需求提供完整、领先的IT解决方案。 图1：紫光股份主营业务及产品布局 资料来源：公司财报，财信证券 公司于1999年由紫光集团设立，紫光集团破产重整后无实控人，北京智广芯间接控股28%。2022年7月，根据重整计划安排，紫光集团完成工商变更登记手续，原股东清华控股与健坤投资全部退出，战略投资人“智路建广联合体”设立的控股平台北京智广 芯控股有限公司承接紫光集团100%股权，自此北京智广芯变更为公司的间接控股股东，由此导致公司实际控制人由清华控股变为无实际控制人。 紫光集团更名新紫光集团，迈向新征程。2024年7月11日，紫光集团宣布更名为“新紫光集团”，同时发布了新的品牌形象，并成立紫光智行、紫光智算、紫光闪芯、新紫 光半导体等新公司，分别面向汽车电子、人工智能、存储、先进工艺等领域。根据新紫光集团董事长李滨的介绍，新紫光集团的“新”在于新架构、新模式及新技术，未来的新紫光集团将在技术上专注材料创新和架构创新，并组合商业创新、产品创新、跟随创新、模式创新、模仿创新、集成创新等创新模式，立足深厚的行业积累，结合时代变化，实现具有新紫光特色的加速发展。 图2：紫光股份股权结构（截至24H1） 资料来源：公司公告，财信证券 1.2公司主要业务板块：新华三、紫光数码、紫光软件和紫光云 公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫光软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权）。 新华三：核心子公司，2024H1净利润贡献达到90%以上。新华三是覆盖计算、存储、网络、5G、安全、终端等全产业链的ICT厂商，提供包括云计算、大数据、人工智 能、工业互联网、等在内的一站式数字化解决方案以及技术服务。同时，新华三也是HPE服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。2024年9月公司完成新华三30%股权收购之后，持股比例由51%提升至81%，剩下19%仍由HPE（惠与）公司持有。 2024H1新华三实现营收264.28亿元，占公司整体收入的70%；实现净利润18.20亿元，以51%股权测算其占上市公司当期归母净利润比例达到90%以上。 图3：新华三贡献收入比例图4：新华三贡献利润比例（51%股权测算） 资料来源：公司财报，财信证券资料来源：公司财报，财信证券 公司通过银团贷款+自有