“云网安算存端”AI全链条布局的ICT龙头

紫光股份（000938.SZ） 2024年10月17日 投资评级：买入（首次） 日期2024/10/17 当前股价(元)23.09 一年最高最低(元)27.40/14.22 总市值(亿元)660.39 流通市值(亿元)660.39 总股本(亿股)28.60 流通股本(亿股)28.60 近3个月换手率(%)128.55 股价走势图 紫光股份沪深300 32% 16% 0% -16% -32% -48% “云网安算存端”AI全链条布局的ICT龙头 ——公司首次覆盖报告 蒋颖（分析师） jiangying@kysec.cn 证书编号：S0790523120003 拥抱AIGC发展浪潮，国内ICT企业领军者 公司是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业，已拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位数字化基础设施能力，可提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等数字化解决方案，多个ICT产品市占率行业领先。随着生成式AI、大模型技术持续发展，有望拉动对AI服务器和高速率交换机需求，公司ICT基础设施及服务业务有望持续受益。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为834.72/915.74/1012.13亿元，预计2024-2026年归母净利润分别为23.18/30.89/36.80亿元，当前收盘价对应PE为28.5倍、21.4倍、17.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 收购新华三剩余30%股权落地，积极以自有品牌出海 公司于2024年9月5日发布公告，全资子公司紫光国际已收购新华三30%的股权，加上此前已持有的51%股权，公司间接持有新华三81%的股权，进一步增强公司盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。我们认为随着公司持有新华三股权的进一步提升，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。2024年上 半年，新华三国际业务实现营收11.98亿元，其中H3C品牌产品及服务自主渠 2023-102024-022024-062024-10 道业务营业收入为4.16亿元，同比增长61.22%，公司在亚洲、欧洲、非洲、 数据来源：聚源 拉美等地区已设立17个海外分支机构，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。 智算算力需求激增，AI服务器及高速率数据中心交换机加速放量 随着AIGC持续发展，AI智算集群规模持续增长，AI服务器以及高速率交换机作为算力底座，需求有望加速释放。公司发布“ALLinAI”以及“ALLforAI”战略，积极布局算力基础设施和AI私域大模型助力AI发展，公司服务器及交换机市场地位稳固，市占率多年稳健第二。2023年，公司在国内多个细分服务器市场份额稳居第二，中国X86服务器市场份额为15.8%，在中国GPU服务器市场份额为19.7%；在中国以太网交换机市场份额为32.9%，产品实力雄厚。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 74,058 77,308 83,472 91,574 101,213 YOY(%) 9.5 4.4 8.0 9.7 10.5 归母净利润(百万元) 2,158 2,103 2,318 3,089 3,680 YOY(%) 0.5 -2.5 10.2 33.3 19.1 毛利率(%) 20.6 19.6 19.0 19.0 19.5 净利率(%) 2.9 2.7 2.8 3.4 3.6 ROE(%) 9.9 9.2 8.4 8.4 9.2 EPS(摊薄/元) 0.75 0.74 0.81 1.08 1.29 P/E(倍) 30.6 31.4 28.5 21.4 17.9 P/B(倍) 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国内领先ICT企业，深度卡位算力前沿4 1.1、收购新华三30%股权，加速海外市场拓展4 1.2、业绩保持稳定增长，AIGC带动ICT业务发力7 2、“云—网—安—算—存—端”全栈布局，AI智算及海外业务多曲线增长10 2.1、新华三：持续突破国内运营商及海外市场，打开新成长空间10 2.1.1、智算算力需求激增，AI服务器持续放量11 2.1.2、AI集群规模持续扩大，拉动高速率数据中心交换机放量12 2.1.3、持续拓展运营商及海外市场，打开成长新空间13 2.2、紫光云：完善云计算布局，政务专属云市占率靠前15 2.3、紫光数码：丰富分销渠道，扩大市场覆盖16 3、盈利预测与投资建议17 3.1、业务分拆与盈利预测17 3.2、估值分析与投资评级17 4、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：持续扩充产业链，“云网安算存端”多面发展4 图2：公司在多个ICT产品领域市占率持续领先4 图3：“云—网—安—算—存—端”全栈布局4 图4：公司股权结构（截至2024年9月5日）5 图5：2019-2023年公司营收稳步增长7 图6：2021-2023年公司归母净利润基本持平7 图7：ICT业务占比持续提升7 图8：ICT业务稳步发展（亿元，%）7 图9：当前国外营收占比较低8 图10：2021-2023年国外营收逐渐回暖（亿元，%）8 图11：毛利率及净利率保持稳定8 图12：ICT业务毛利率相对较高8 图13：2021年后公司销售费用率持续下降9 图14：2020-2023年公司研发费用持续增长9 图15：公司两大业务构成10 图16：新华三和紫光数码贡献公司主要营收10 图17：2021-2023年新华三计算存储业务增长较快10 图18：新华三营收主要由交换机和计算存储业务构成10 图19：全球服务器市场规模持续增长（亿元）11 图20：2023Q3新华三全球服务器市场份额排名第六11 图21：2022年新华三国内服务器市场份额排名第二11 图22：2023年新华三国内加速服务器市场份额排名第二11 图23：新华三存储与计算服务器12 图24：全球以太网交换设备市场较为成熟12 图25：国内以太网交换设备市场仍处于快速发展阶段12 图26：2023年新华三全球交换机市场份额第五13 图27：2023Q1新华三国内以太网交换机市场份额第一13 图28：2024年800G端口交换机有望加速放量13 图29：新华三800GCPO硅光融合交换机13 图30：中国云计算市场有望维持较快增速15 图31：紫光云居中国政务云解决方案厂商Leader象限15 图32：2023年政务云用量占比较大15 图33：2023年紫光云中国政务专属云市占率第三15 图34：2022年后紫光云亏损逐渐收窄（亿元）16 图35：紫光数码营收稳步增长（亿元）16 表1：公司核心管理层行业背景浓厚6 表2：公司细分业务业绩预测17 表3：紫光股份较可比公司平均估值偏低18 1、国内领先ICT企业，深度卡位算力前沿 1.1、收购新华三30%股权，加速海外市场拓展 始于交换机业务，广聚多方优势，成为国内全栈ICT基础设施领军企业。紫光股份（北京）有限公司成立于1999年3月，深耕厚植交换机及相关通信IT服务领域，坚持“云—网—安—算—存—端”六端并举，通过不断设立子公司与兼并收购的方式不断为公司注入新鲜血液，持续扩充产业链，于2016年完成对新华三、紫光数码、紫光软件收购，持续增厚公司营收能力。公司已拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务，是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企 业。 图1：持续扩充产业链，“云网安算存端”多面发展 资料来源：公司官网、公司公告、清华经管官网、新华网、开源证券研究所 聚焦数字化转型和智能化发展，公司ICT业务布局完善，“云网安算存端”多项产品市场占有率持续领先。公司子公司包括紫光云、新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数据等，覆盖业务广泛，自产设备包括网络设备、计算、云、安全产品、智能终端等产品线，交换机、企业级路由器等多产品市占率行业领先。其中，紫光数码主要经营IT领域分销业务，紫光软件深耕软件开发、项目系统集成等业务，紫光云主要提供云服务产品。公司政企市场竞争优势明显，为政府、电信运营商及金融行业等关键领域提供全面的数字化转型方案与云计算服务，在ICT领域实现广泛布局与深度参与。 图2：公司在多个ICT产品领域市占率持续领先图3：“云—网—安—算—存—端”全栈布局 资料来源：IDC、公司公告、各公司官网、开源证券研究所资料来源：公司公告 公司股权结构稳定，智广芯为第一大股东。2022年7月，公司完成重整，清华控股、健坤投资不再持有紫光集团股权，智广芯承接紫光集团100%股权，智广芯间接持股紫光股份28%。截至2024年9月5日，公司无实际控制人，西藏紫光是公司第一大股东，紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户持有13.45%的股份，位列第二大股东。 图4：公司股权结构（截至2024年9月5日） 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 并购新华三剩余30%股份，业绩利润有望增厚。2016年5月公司全资子公司紫光国际完成对新华三51%控制权的收购。新华三是新质生产力代表企业，盈利能力强，并购将进一步促进公司在云计算、交换机、服务器等领域的全面布局，实现产业链的纵向整合，不断完善“云—网—安—算—存—端”全产业链，提升公司总体业绩利润水平。公司于2024年9月5日发布《关于重大资产购买之标的资产完成交 割的公告》，全资子公司紫光国际已收购新华三30%的股权，加上此前已持有的51%股权，公司间接持有新华三81%的股权。通过全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买其所持有的新华三29%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买其所持有的新华三1%股权，总对价合计约为21.43美元，进一步增强公司主营业务的盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。随着公司持有新华三股权的进一步提升，我们认为有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 公司核心管理团队专业能力强，行业经验丰富。公司董事长于英涛博士，作为国务院特殊津贴专家，曾在三大运营商之一的中国联通集团担任销售部总经理及浙江省分公司总经理、党委书记等关键职位，在企业管理和市场运营方面的深厚实力。公司的高管团队以其多元化的背景和专业能力，为公司的稳健发展和行业竞争力的 姓名 现任职务 学历背景 主要履历 于英涛 公司董事长 纽约州立大学布法罗分校工商管理硕士，上海交大与法国雷恩商学院工商管理博士 1994年12月出任中国联通烟台分公司总经理及党委书记，之后历任中国联通集团终端管理中心总经理、联通华盛总经理、中国联通集团销售部总经理、中国联通集团浙江省分公司总经理。2015年8月加入紫光集团，2016年5月至今先后出任新华三集团总裁兼首席执行官、紫光股份董事长。 王竑弢 公司董事总裁 工学硕士，EMBA，高级工程师 曾任黑龙江省通信公司哈尔滨市分公司副总经理,黑龙江省通信公司，中国网通有限公司(上市)黑龙江分公司副总经理,中国联通黑龙江省分公司副总经理,中国联通江西省分公司总经理,党委书记,中国联通信息化与电子商务事业部总经理。2016年12月加入紫光集团，现任新紫光集团有限公司战略咨询委员会主任委员，紫光股份有限公司董事、总裁。 张蔚 副总裁董事会秘书 经济学硕士学位 曾任紫光股份有限公司企业策划部部长、内部控制室主任；现任紫光股份有限公司副总裁、董事会秘书 提升奠定坚实的基础。表1：公司核心管理层行业背景浓厚 资料来源：新华三官网、新紫光集团官网、中商情报网、开源证券研究所 1.2、业绩保持稳定增长，AIGC带动ICT业务发力 业绩实现总体稳定增长，归母净利润承压。