固收深度报告：从提前兑付看本轮化债进展如何？

观点：

• 城投债提前兑付和整体化债进度密切相关。
  • 第一轮大规模化债（2016年1月-2018年12月）： 全国层面，置换债发行和城投债提前兑付存在明显相关性，但存在较强时滞。区域层面，部分省市城投债提前兑付量和当地城投平台存量有息债务存在一定负相关关系。
  • 第二轮大规模化债（2023年10月-2024年10月）： 全国层面，地方政府集中发行特殊再融资债带动城投债提前兑付，时滞更短，相关性更强。区域层面，提前兑付城投债较为积极的区域多属于12大重点高风险区域。
• 银行借款提前偿付和整体化债进度关联性较弱。
  • 两轮化债过程中，银行借款总授信额和已用授信额均逐步增加，但与化债进展无明显强相关性。
  • 分区域来看，存在“互补效应”，即授信额使用率降低，则提前兑付额占地方置换债比例也相对偏低。
• 非标提前兑付和整体化债进度关联性较强。
  • 两轮化债期间，非标融资的减少、存量规模的压降以及非标融资规模占城投有息负债比例平均变化值下行甚至转负，或可提示地方化债工作的执行进度良好。
• 本轮化债工作（2024年11月-2024年12月）进展情况。
  • 城投债： 全国层面，提前兑付额占地方置换债比例不及前两轮，预计后续将逐渐加速。区域层面，各地区关联度有所提升，12大重点高风险区域的关联度总体相对更高。
  • 银行借款： 银行授信使用率较高的区域，其城投债提前兑付的可能性抬升。
  • 非标： 债务体量较大、非标举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付。
• 本轮化债工作进度推断。
  • 提前兑付空间： 全国层面，本轮化债工作所能带动的城投债提前兑付空间至少可达1,500亿元。
  • 提前兑付时间： 保守估计本轮化债工作有望于2025年第一季度即达到上述预测提前兑付总额的至少70%。
  • 推进进度较快的区域： 湖北、贵州、甘肃、天津、辽宁、浙江、江西、山东、四川、云南。

风险提示：政策变化对提前兑付的影响；数据统计偏差；基准利率波动。