【债券深度报告】化债攻坚系列之三：从近五年城投年报看化债成效如何？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年05月24日 【债券深度报告】 从近�年城投年报看化债成效如何？ ——化债攻坚系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 《【华创固收】“手工补息”对负债成本影响多少？ ——上市银行一季度分析报告》 2024-05-17 《【华创固收】极致行情下还有哪些收益挖掘机会？——从2024Q1前�大持仓看债基信用策略》 2024-05-07 《【华创固收】债基积极拉久期，货基大幅扩规模 ——债基、货基2024Q1季报解读》 2024-05-07 《【华创固收】城投美元债市场变化及当前投资价值分析》 2024-04-30 本文通过分析近�年城投年报表现，试图解答两大问题：一是从债务总量、增速、品种、期限维度看，城投化债成效几何？二是化债背景下城投的资产质量、利润、现金流表现有何变化？ 城投化债成效几何？ 1、整体债务规模及增速变化：截至2023年末，城投平台带息债务61.50万亿其中城投债16.31万亿，同比增速分别为9.7%、9.4%，城投带息债务增速较2022年下降1.6个百分点，而城投债增速在2022年已然快速下行的情况下， 2023年基本保持稳定，主要因2022年末受赎回潮影响城投债净融资已然大 幅下降,且部分融资需求后延至2023年,因此2023年全年城投债规模增速同 比变化不大，2023年四季度以来城投债融资政策边际收紧的影响暂不明显。 2、分省份债务规模及增速变化：6个重点省份2023年带息债务规模同比下降，8个重点省份2023年城投债规模同比下降且部分省份压降幅度较大，而非重点省份带息债务和城投债均有不同程度增长。此外值得关注的是，河南和山西2023年城投债增速大幅高于近�年平均增速。 3、融资结构变化：近�年银行贷款占比减少10个百分点，债券占比增加2个 百分点。债券和银行贷款合计占比下降了8个百分点，这部分融资需求或主要转向非标等高成本融资渠道。 4、债务期限结构变化：近�年短期债务占比逐年增加，2023年债务期限结构与2022年基本保持一致。2023年债务期限结构并未发生显著调整，后续金融机构配合程度及政策效果仍有待观察。 5、债务率变化：近�年地方广义、显性债务率呈增长态势，在2022年达到增速高峰后，2023年增速有所放缓。2021-2023年间广义债务率增速转而低于显性债务率，且二者增速差距逐年扩大，表明城投债务增速放缓。 城投资产、利润、现金流有何表现？ 1、资产负债表：近�年城投资产负债率逐年增加，2023年同比增加1.3个百分点至61.5%。货币资金对短期债务的覆盖倍数从2019年的0.8下降至2023年的0.5，短期偿债能力有所减弱。存货占比近�年基本稳定在28%左右。2023年应收账款占比小幅增加至4.3%，其他应收款占比下降至5.5%。 2、利润表：近�年城投净利率呈下滑趋势。近�年营业收入逐年增加，净利润在2021年达到阶段性峰值后逐年下滑，净利率从2019年的9.5%下降至 2023年的5.4%。虽利润数据一般不作为判断城投偿债能力的重要指标，但盈利能力下滑仍是一个值得关注的信号。 3、现金流量表：经营性现金流净额首度转正，投资、筹资强度略有收敛。 总结及展望 从近�年城投年报来看，亮点在于城投带息债务和城投债规模增速均已明显放缓，城投债规模增速下降幅度相较带息债务而言更为明显，此外部分重点省份在债务规模上已经开始压降，重点省份与非重点省份的债务增速分化明显。风险点则主要在于融资结构和期限结构。整体看2023年内金融机构落地项目相对少，城投公司的融资结构和债务期限调整在年报中暂未看到明显表现。 中期内债务化解仍是城投主线，债务增速或进一步放缓，但在土地财政难以为继的背景下，整体城投债务规模的压降难度较大。在一揽子政策的护航下，城投债务风险预计将继续通过展期降息等方式得到逐步缓释，在此过程中城投高 息非标问题的解决以及债务利息的偿还或仍面临一定压力，值得关注。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 投资主题 报告亮点 本文通过分析近�年城投年报表现，试图解决两大问题：一是从债务总量、增速、品种、期限维度看，城投化债成效几何？二是化债背景下城投的资产质量、利润、现金流表现有何变化？ 从近�年城投年报来看，亮点在于，城投带息债务和城投债规模增速均已明显放缓，城投债规模增速下降幅度相较带息债务而言更为明显，或主因城投债券融资政策自2021年进入新一轮的监管紧周期，且至今未见边际放松。此 外，部分重点省份在债务规模上已经开始压降，重点省份与非重点省份的债务增速分化明显。 风险点则主要在于融资结构和期限结构。近�年城投债券和银行贷款合计占比下降了8个百分点，这部分融资需求或主要转向非标等高成本融资渠道。期限结构上，2023年短期债务占比近三成，近�年增加了4个百分点，债务 期限结构仍待优化。 投资逻辑 化债攻坚战持续推进中，融资改善的特征尚不明显。本轮化债中国有行等金融机构充当重要角色，相关化债工作于2023年四季度开始推进，金融机构解读政策要求，制定实施细则，并与融资平台按照市场化、法制化的原则商谈 细节。整体看2023年内落地项目相对少，城投公司的融资结构和债务期限调整在年报中暂未看到明显表现。 后续来看，中期内债务化解仍是城投主线，债务增速或进一步放缓，但在土地财政难以为继的背景下，整体城投债务规模的压降难度较大。在一揽子政策的护航下，城投债务风险预计将继续通过展期降息等方式得到逐步缓释， 在此过程中城投高息非标问题的解决以及债务利息的偿还或仍面临一定压力，值得关注。 目录 一、城投化债成效几何？5 （一）整体债务规模及增速变化：绝对规模增加，但增速放缓5 （二）分省份债务规模及增速变化：半数重点省份带息债务规模下降，其中城投债压降更为明显6 （三）融资结构变化：近�年银行贷款占比减少10个百分点，债券占比增加2个百 分点8 （四）债务期限结构变化：近�年短期债务占比逐年增加9 （🖂）债务率变化：债务率持续增长但增速放缓，各省份间分化明显10 二、城投资产、利润、现金流有何表现？12 （一）资产负债表：资产质量基本稳定，偿债压力有所加大12 （二）利润表：净利率呈下滑趋势14 （三）现金流量表：经营性现金流净额首度转正，投资、筹资强度略有收敛14 三、总结及展望16 四、风险提示16 图表目录 图表1近�年城投平台带息债务、城投债规模及增速变化6 图表22018-2023年各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元）7 图表32018-2023年各省份城投债规模及增速变化（单位：亿元）8 图表4近�年城投银行贷款规模、占比9 图表5近�年城投债券规模、占比9 图表6近�年重点省份与非重点省份债券与银行贷款占比变化9 图表7近�年城投短期债务与长期债务占比变化10 图表8近�年地方广义债务率、显性债务率变化及增速11 图表92019-2023年各省份广义债务率、显性债务率变化12 图表10近�年城投资产负债率13 图表11近�年城投货币资金及对短期债务保障倍数变化13 图表12近�年城投存货规模、占比及增速变化13 图表13近�年城投应收账款规模、占比及增速变化13 图表14近�年城投其他应收款规模、占比及增速变化13 图表15近�年城投营业收入、净利润及净利率变化14 图表16近�年城投经营现金流量净额及增速变化15 图表17近�年城投投资现金流量净额及增速变化15 图表18近�年城投筹资现金流量净额及增速变化16 2018年8月财政部牵头对地方政府债务进行新一轮排查，同月国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高度，地方债务化解工作进入新阶段。此后，在政策指导下于2019年、2020年12月至2022 年6月开展了两轮债务置换，主要方式分别为银行置换和发行特殊再融资债。 2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”，正式开启新一轮城投化债序幕。本轮化债城投融资监管进一步趋严，财政和金融机构充当化债主力，地方化债围绕“妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担”的政策指导展开。本文通过分析近�年城投年报表现，试图解决两大问题：一是从债务总量、增速、品种、期限维度看，城投化债成效几何？二是化债背景下城投的资产质量、利润、现金流表现如何？ 本文城投平台以华创固收最新城投名单为准，全口径包括3731家主体，合并报表去 子孙公司口径包括2579家主体。 一、城投化债成效几何？ （一）整体债务规模及增速变化：绝对规模增加，但增速放缓 城投平台带息债务及城投债绝对规模持续增长，但增速有所放缓。截至2023年末， 城投平台带息债务61.50万亿，其中城投债16.31万亿，同比增速分别为9.7%、9.4%。 城投带息债务增速较2022年下降1.6个百分点，增速进一步放缓；而城投债增速在2022年已然快速下行的情况下，2023年基本保持稳定，主要因2022年末受赎回潮影响城投债净融资已然大幅下降,且部分融资需求后延至2023年,因此2023年全年城投债规模增速同比变化不大，2023年四季度以来城投债融资政策边际收紧的影响暂不明显。 从近�年城投债务规模变化看，2020年受疫情影响，政府工作报告未提及隐债问题，流动性较为宽松，城投融资放量，带息债务及城投债增速达到近�年最高点；2021年开始重申结构性问题，进入新一轮城投监管紧周期，债务增速明显放缓，至今城投融资政 策未见边际放松。 整体看，本轮城投化债遵循中央“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”的政策指导，新增债务规模增速已明显放缓，但存量债务规模仍较大，城投平台存在一定债务偿付压力。 图表1近�年城投平台带息债务、城投债规模及增速变化 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）带息债务按合并报表去子孙公司口径（包括2579家主体）处理，截至2024年5月18日，其 中240家主体2023年财报数据未披露，用2022年财报数据进行追溯，以减少因数据缺失带来的误 差。（2）城投债按全口径（包括3731家主体）处理，其中355家主体截至2023年末无存续债券。 （二）分省份债务规模及增速变化：半数重点省份带息债务规模下降，其中城投债压降更为明显 2023年重点省份与非重点省份在带息债务和城投债规模变化上出现明显分化。债务负担偏重的重点省份融资监管口径相对更严，半数重点省份存量债务规模有一定压降，其中城投债压降更为明显。 6个重点省份2023年带息债务规模同比下降，而非重点省份带息债务均有不同程度 增长。重点省份中，辽宁、青海、黑龙江、天津、贵州、云南六省2023年带息债务规模 同比下降，其中辽宁同比下降28.1%，降幅居首位；重庆、广西带息债务规模同比增加相对较多，分别为9.9%、8.3%。非重点省份2023年带息债务均有不同程度增长，但除了新疆和北京外，其他各省2023年带息债务增速均低于近�年平均增速。 图表22018-2023年各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元） 2023年同比增速2018-2023年平均增速 .8% 23.3% -8.6% 3.4% -1.3% -2.9% 4.3% -0.2% -28.1 -10.7% .8% .3% 21.1% .4% .3% 18.0% .4% 1.0% .1% 47.1% 6.4% 31.7