固收定期报告：本轮城投债提前兑付最新数据及趋势

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《存单发行回升，市场交易宽货币政策预期——利率及流动性周报》2023-12-17 2.《通胀回落，需求待提——11月通胀点评》2023-12-09 3.《基本面博弈政策面，国债期货持续强势——利率及流动性周报》2023-12-09 证券研究报告 核心观点 本轮特殊再融资债发行以来，城投债集中提前兑付呈现逐月加速态势： 2023年10月-2023年12月公告的城投债提前兑付金额逐月分别为207.6亿元, 264.99亿元,408.57亿元。化债还在进行中，城投债提前兑付仍有较大的空间 从财力强弱的角度看：弱财力省份城投提前兑付金额大，提前兑付大多集中在特殊再融资债发行后。部分强财力省份也出现了提前兑付现象，但提前偿还主要集中在特殊再融资债发行前，比如浙江省。其他强财力地区并无特别强的提前偿还动力：上海市今年没有提前兑付，北京市提前兑付仅2.9亿元。 提前兑付的城投债在各方面有何特征：按券种分布的角度看，提前兑付城投债的主要券种呈现出由企业债向私募公司债和PPN转变的趋势。按剩余期限的分布角度看，仍以中短期为主，2023年的平均剩余期限1.29年，10月份以后1年及以下的占40%，1-3年占39%；按行政等级看，以地市级占主导，为82%；按评级看，AA级占47%，AA+占45%；按票息看，7-8%的占43%6-7%占27%，8%以上的占5%，高息占比高。一定程度上反映出城投公司借助化债政策进一步化解过往高息债券，降低综合融资成本的意愿。 发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资发行量2318.34亿元、偿还量1823.44亿元、净融资额494.90亿元，较上周增加410.27亿元2）城投债：本周城投债发行量1009.59亿元、偿还量699.70亿元、净融资额309.89亿元，较上周增加493.78亿元。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：青海省利差较上周下行幅度最大，为109.49bp；陕西省利差较上周上行幅度最大，为11.83bp；所有省份利差均较年初有明显下行。②分行政层级：省级平台方面，新疆利差较上周下行幅度最大，为6.07bp，天津利差较上周上行幅度最大，为11.96bp。③分主体评级：AAA级平台中，云南利差较上周下行幅度最大，为3.55bp，天津利差较上周上行幅度最大，为10.84bp。 信用负面事件：本周发生4起重点信用负面事件，分别为远洋控股集团(中国)有限公司2笔展期、武汉天盈投资集团有限公司1笔展期、上海宝龙实业发展(集团)有限公司1笔展期。此外，中电建商业保理有限公司、重庆京东盛际小额贷款有限公司、沂水城市建设投资集团有限公司、腾冲实兴邦投资开发有限公司出现隐含评级调低，东方时尚驾驶学校股份有限公司主体及东时转债列入观察名单。 风险提示：政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1化债带来的城投债提前兑付还在加速中4 1.1提前兑付的城投债在各方面有何特征？7 1.1.1债券种类7 1.1.2剩余期限8 1.1.3主体行政等级9 1.1.4主体最新评级9 1.1.5票面利率10 2发行与到期11 2.1信用债11 2.2城投债12 3城投债利差与到期结构14 3.1城投债利差14 3.2城投债到期结构15 4信用负面事件16 4.1重点信用负面事件16 4.2其他信用负面事件16 图表目录 图1.历史上的城投债提前兑付规模（亿元）4 图2.特殊再融资债的发行在一定程度上推动了城投债的提前兑付（亿元）4 图3.2023/10特殊再融资债发行以来各地城投债提前兑付规模（亿元）5 图4.各地城投债每年的提前兑付规模（亿元）5 图5.历史上提前兑付城投债的票面利率分布（亿元）6 图6.2016年-2023年城投提前兑付通过率（分地区）6 图7.历史上提前兑付城投债的券种分布（亿元）7 图8.2023年提前兑付城投债的券种分布7 图9.本轮提前兑付城投债的券种分布7 图10.历史上提前兑付城投债的剩余期限分布（亿元）8 图11.2023年提前兑付城投债的剩余期限分布8 图12.本轮提前兑付城投债的剩余期限分布8 图13.历史上提前兑付城投债主体行政等级分布(亿元)9 图14.历史上提前兑付城投债主体行政等级分布(亿元)9 图15.历史上提前兑付城投债的主体最新评级分布（亿元）9 图16.2023年提前兑付城投债的主体最新评级分布10 图17.本轮提前兑付城投债的主体最新评级分布10 图18.历史上提前兑付城投债的票面利率分布（亿元）10 图19.2023年提前兑付城投债的票面利率分布11 图20.本轮提前兑付城投债的票面利率分布11 图21.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）11 图22.本周新发行信用债期限结构12 图23.本周新发行信用债评级分布12 图24.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）12 图25.近一年内城投债发行利率走势（%）13 图26.近两周城投债发行量（亿元）13 图27.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）（bp）14 图28.各省城投债利差及变动情况（分评级与发行方式）（bp）15 图29.各省城投债到期结构16 表1.本周重点信用负面事件16 表2.本周其他信用负面事件16 1化债带来的城投债提前兑付还在加速中 自本轮特殊再融资债发行以来，城投债集中提前兑付呈现逐月加速态势。2023年 10月-2023年12月公告的城投债提前兑付金额逐月分别为207.6亿元,264.99亿 元,408.57亿元。化债还在进行中，城投债提前兑付仍有较大的空间。 图1.历史上的城投债提前兑付规模（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 0 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 本轮特殊再融资债比2021年的特殊再融资债更有力地促进了城投债提前偿还。 我们在2023年11月21日的报告《本轮提前兑付高峰与历史上有何异同》中简要 回顾了2021年特殊再融资债对城投去提前兑付的作用。相比之下，本轮特殊再融资债发行额度更大，带动提前兑付的城投债规模快速上涨，远超上一轮的峰值。图2.特殊再融资债的发行在一定程度上推动了城投债的提前兑付（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 0 为偿还债务的特殊再融资债规模提前兑付的城投债规模（右轴） 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 本轮化债中，弱财力省份城投提前兑付金额较大。2023年10月以来，贵州/广西 /湖南分别提前兑付204.33亿元/127.60亿元/121.66亿元。2023年全年，贵州/广西/湖南分别提前偿还214.33亿元/127.60亿元/190.91亿元。从时间上看，广西提前偿还量完全发生在特殊再融资债发行之后，贵州、湖南的提前偿也集中在特殊再融资债发行后，特殊再融资债有效地补充了地方财力来提前偿还高息债务。 部分强财力省份也出现了提前偿还现象，浙江省的提前偿还主要集中在特殊再融资债发行前：浙江省2023年全年提前偿还159.95亿元城投债，而在特殊再融资债发行后浙江省仅提前偿还55.9亿元，占34.9%，远小于贵、桂、湘。其他强财力地区并无特别强的提前偿还动力：上海市今年没有提前偿还、北京市提前偿还仅2.9亿元。 图3.2023/10特殊再融资债发行以来各地城投债提前兑付规模（亿元） 250 200 150 100 50 0 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 图4.各地城投债每年的提前兑付规模（亿元） 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 2023年AA+和AA级城投债提前兑付额度大、会议通过率较前几年明显降低，一定程度上制约城投债的早偿进展。2018-2022年，债券持有人会议通过率整体从85%以上逐年降低，2023年整体通过率为59%，其中AA+及AA-的通过率都为 45%。显著下降的通过率仍在一定程度上反映出城投与债权人的博弈面临考验，并制约着城投债早偿的进展。 图5.历史上提前兑付城投债的票面利率分布（亿元） 数据来源：iFinD，Choice,企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 绝大多数省、直辖市、自治区的城投债提前偿还持有人会议的通过率都比往年有明显下降。贵州、吉林、河南、安徽、四川、江西、山西、天津等省市的通过率已经降到50%以下，在往年出现低于50%是比较少见的。 图6.2016年-2023年城投提前兑付通过率（分地区） 数据来源：iFinD，Choice,企业预警通，财通证券研究所 1.1提前兑付的城投债在各方面有何特征？ 1.1.1债券种类 从券种分布的角度来看，提前兑付城投债的主要券种呈现出由企业债向私募公司债和PPN转变的趋势。2017-2018年第一轮提前兑付的高峰以企业债为主，占2017年和2018年提前兑付总量的比例分别为97.11%和81.73%。2020年起，非公开发行公司债券的占比开始攀升，2022年和2023年私募公司债券占提前兑付总量的比例分别为44.62%和46%，超过地方企业债的占比。 图7.历史上提前兑付城投债的券种分布（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 201520162017201820192020202120222023 企业债PPN私募公司债中期票据其他 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 2023年提前兑付的城投债中，占比次高的是PPN、中期票据和地方企业债的占比分别为16%、13%和10%。本轮（2023年10月到12月）提前兑付城投债的券种仍以私募公司债和PPN为主，PPN的占比明显提升，达18%。值得注意的是，本轮提前偿付中，一般公司债占比达到13%，有所提升；企业债占比11%，与全年水平基本持平。 图8.2023年提前兑付城投债的券种分布图9.本轮提前兑付城投债的券种分布 企业债 PPN 私募公司债中期票据其他 企业债 PPN 私募公司债中期票据 项目收益债/票据 一般公司债 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付日，包含未通过、未表决和取消的提案 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 注：数据截至2023/12/15，以公告日进行统计，并非偿付