城投债系列思考之七：从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎

债券研究 2024年01月08日 证券研究报告 债券深度报告2024年01月09日 【债券深度报告】 从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎 ——城投债系列思考之七 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】波澜不惊，更加极致——2024年利率债年度投资策略》 2023-12-13 《【华创固收】拨开迷雾，积极以对——2024年可转债年度投资策略》 2023-12-12 《【华创固收】主线延续，顺势而为——2024年城投债年度投资策略》 2023-12-11 《【华创固收】风云际会，“卷”中求变——2024年信用债年度投资策略》 2023-12-11 《【华创固收】保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？——聚焦大金融债系列之一》 2023-11-21 2023月7月政治局会议定调“一揽子化债”以来，财政、金融领域政策陆续落地，推动本轮城投化债行情，区域利差大幅压缩。此前，中央牵头下共开展了三轮债务置换，历轮债务置换在发生背景、政策工具、主要目标、实施效果等方面各有异同，进而产生了不同的市场表现。本文通过分析历轮化债思路及城投债市场表现，与本轮化债中市场走势进行对比分析，以给出后续城投债市场演绎展望及策略选择。 历轮债务化解思路: 1、第一轮（2015-2018年）：地方政府债置换隐性债务。截至2018年末，地方政府置换债券共发行12.2万亿元，地方政府负有偿还责任的债务置换率达79.22%，置换率较高。 2、第二轮（2019年）：主要以银行置换为主，置换债为辅。在40号文支持下，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换降低了融资成本；同时，2019年全国共有7省发行了置换债，共发行1578亿元。 3、第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行特殊再融资债券。第一阶段为 2020年12月-2021年9月，建制县区隐性债务化解试点置换额度为6128亿 元；第二阶段为2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海推进无隐性债 务试点，置换额度为5042亿。 历轮化债中城投债市场表现： 1、一级发行方面，债务置换政策带来阶段性的城投债抢配热潮，同时发行成本有一定震荡下行，但城投债净融资情况受债务置换政策影响或相对有限，更多是与城投监管政策相关。 2、二级市场方面，三轮债务置换期间均出现城投利差一定程度上的主动压缩。同时，利差收窄程度与特殊再融资债券发行额度之间并无明显关联。 本轮化债逻辑：本轮化债思路愈发清晰，以时间换空间，救急属性明确，有明显区域倾斜。但化债不等于放松监管，当前城投监管政策仍处于近十年以来的第三轮“严监管”周期，底线和红线思维未变。 本轮化债市场表现及历史对比： 本轮化债中机构投资有明显的期限及区域偏好，具体表现为：（1）与历轮化债相同，本轮化债出现阶段性“抢配”行情，但天津短端城投债屡超50倍的申购倍数较为罕见；（2）城投债净融资同比小幅下降，主要与所处偏紧城投 监管周期相关；（3）短端城投利差极致压缩，出现更强的投资期限偏好； （4）区域利差分化明显，偏尾部重点省份利差压缩幅度更大。 后续城投债市场演绎展望： 2024年城投债投资仍将受到化债政策及结构性资产荒两条主线的影响，短期在化债政策强支撑下，具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。分歧点可能在以下几个方面：金融化债推进力度及速度、城投监管政策走向调整、2024年是否会继续发行特殊再融资债券、2025年是否可作为城投的安全 边际。 城投策略选择： 供需结构不匹配环境下，2024年结构性资产荒行情或将延续。后续可根据不同机构投资偏好进行选择。对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘；对于主要采取票息策略的配置型资金，负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议控久期，以短端品种的下沉为主。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 投资主题 报告亮点 本文通过分析历轮化债思路及城投债市场表现，与本轮化债中市场走势进行对比分析，以给出后续城投债市场演绎展望及策略选择。 1、历轮化债思路及城投债市场表现：从历史上三轮化债背景、工具、结果等方面梳理历轮化债思路，总结置换期间的城投债市场表现。 2、本轮化债逻辑、市场表现及历史对比：解读2023年城投监管政策主基调与化债主要工具，对比不同等级、期限、区域城投债收益表现，分析化债行情的市场演绎特点，并与历轮化债经验做对比分析。 3、后续城投债市场演绎展望及策略选择：结合基本面、政策面及机构行为的变化，提出不同风险偏好机构对应的投资策略。 投资逻辑 供需结构不匹配环境下，2024年城投债资产荒行情或延续。城投债发行监管口径趋严，叠加化债政策推进，供给端2024年或缩量；需求端城投债相较产业债安全性较高，仍为配置重点。 当前城投利差已压缩至较低水平，建议后续根据基本面、政策面及机构行为的变化，顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险。 展望后续城投挖掘逻辑，可根据不同机构投资偏好进行选择： 1、对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘。 2、对于主要采取票息策略的配置型资金，负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议控久期，以短端品种的下沉为主。 目录 一、历轮化债思路及城投债市场表现5 （一）历轮债务化解思路5 1、第一轮（2015-2018年）：地方政府债置换隐性债务5 2、第二轮（2019年）：主要以银行置换为主，置换债为辅7 3、第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行特殊再融资债券8 （二）历轮化债中城投债市场表现11 1、第一轮（2015-2018年）：化债初期出现阶段性“抢配”，利差大幅主动收窄11 2、第二轮（2019年）：一级申购热情较高，利差小幅主动收窄12 3、第三轮（2020年12月-2021年6月）：阶段性现“抢配”行情，城投利差整体主动收窄14 （三）历轮化债市场表现总结17 二、本轮化债逻辑、市场表现及历史对比17 （一）本轮化债逻辑17 （二）本轮化债市场表现及历史对比18 1、一级市场：8、11月出现阶段性“抢配”行情，全年净融资同比略减少18 2、二级市场：重点省份利差极致压缩，拉久期倾向明显19 3、本轮化债特点及历史对比21 三、后续城投债市场演绎展望及策略选择21 （一）城投债市场演绎展望21 （二）城投策略选择22 四、风险提示22 图表目录 图表1历史上三轮债务置换具体情况5 图表22015-2018年置换债发行额及占当年地方政府债总发行额比重6 图表32015-2018年间各省份置换债发行规模（单位：亿元）6 图表42019年部分通过银行置换方式化解债务的高速类城投平台7 图表52019年建制县隐性债务化解试点省份置换债发行情况8 图表6置换债券与再融资债券的区别8 图表72020-2022年特殊再融资债券发行规模9 图表8第一阶段特殊再融资债券发行节奏9 图表9第一阶段特殊再融资债券区域分配情况10 图表10第二阶段特殊再融资债券发行节奏10 图表11第二阶段特殊再融资债券区域分配情况（单位：亿元）11 图表12第一轮债务置换城投债一级发行与申购情况11 图表13第一轮债务置换城投债净融资情况12 图表14第一轮债务置换城投利差走势12 图表15第二轮债务置换城投债一级发行与申购情况13 图表16第二轮债务置换城投债净融资情况13 图表17第二轮债务置换城投利差走势14 图表18第三轮债务置换城投债一级发行与申购情况14 图表19第三轮债务置换城投债净融资情况15 图表20第三轮债务置换城投利差走势15 图表21第三轮债务置换期间各期限各等级城投债收益率及城投利差变动情况16 图表22第三轮债务置换期间各省份城投利差变动情况16 图表23第三轮债务置换期间各省份特殊再融资债额度及城投利差变动情况17 图表24近十年城投历史周期复盘（蓝色收紧，粉色宽松）（单位：BP）18 图表252023年以来城投债一级市场发行申购情况18 图表267-12月各省份各期限新发城投债平均票面利率（%）19 图表272018-2023年城投债净融资额变化19 图表282023年1-12月城投债净融资额变化19 图表29本轮化债城投利差走势20 图表30多省份城投债信用利差已突破2022年资产荒阶段最低点（单位：BP）20 图表312023年7-12月城投债2-1y期限利差走势21 图表322023年7-12月城投债3-2y期限利差走势21 2023月7月政治局会议定调“一揽子化债”以来，财政、金融领域政策陆续落地，推动本轮城投化债行情，区域利差大幅压缩。此前，中央牵头下共开展了三轮债务置换，历轮债务置换在发生背景、政策工具、主要目标、实施效果等方面各有异同，进而产生 了不同的市场表现。2024年依旧是城投化债之年，后续城投债市场怎么看、城投收益如何挖掘是机构普遍关注的问题。本文通过分析历轮化债思路及城投债市场表现，与本轮化债中市场走势进行对比分析，以给出后续城投债市场演绎展望及策略选择。 一、历轮化债思路及城投债市场表现 （一）历轮债务化解思路 2014年10月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发 [2014]43号），提出剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。此后，在中央统筹安排下，共开展了三轮隐性债务置换。第一轮（2015-2018年）通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府置换债来置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分。第二轮（2019年）主要以银行类金融机构置换城投债务的形式进行，同时继续发行一定量地方政府置换债券。第三轮（2020年12月-2022年6月）主要为发行特殊再融资债置换建制县的隐性债务。 图表1历史上三轮债务置换具体情况 轮次 第一轮 第二轮 第三轮 时间 2015-2018年 2019年 2020年12月-2022年6月 背景 地方政府的债台高筑，一方面还本付息压力凸显，另一方面再融资愈加困难。 地方政府违法违规融资的现象屡禁不止，隐性债务规模持续增加。 3年地方政府隐债置换工作告一段落，置换债券暂时退出历史舞台，再融资债券开始发挥作用。 相关文件 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号） 《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函[2019]40号） 新发行的再融资债资金用途开始由“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还存量（政府）债务” 置换工具 置换债券 以银行置换为主，同时继续发行一定量置换债券 再融资债券 具体方式 地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。 允许融资平台公司和金融机构协商的基础上采取适当展期，债务重组等方式维持资金周转。鼓励融资平台公司和金融机构协商采取市场化方式，主要以银行置换的形式进行，通过合适期限金融工具应对债务风险。同时2019年政府工作报告指出“继续发行一定量地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。 变更用途后