2025年通信行业投资策略报告：固本强基，融合天地

证券研究报告|通信 强于大市(维持) 固本强基，融合天地 行业核心观点： ——2025年通信行业投资策略报告 2025年01月07日 行业相对沪深300指数表现 回顾2024年，申万通信行业指数2024年大幅跑赢沪深300和创业板 指，在申万31个一级行业中位列第三，表现较优。估值方面，通信行 业2024年末估值水平较年初略有提升，且略高于历史3年均值水平，但仍然处于合理区间。展望2025年，通信行业5G基础设施建设有序推进，目前5G已经形成规模化应用，但应用的广度、深度还需要进一步加强。把握AI算力产业链和天地一体化的双核心主线投资机遇。算力即国力，我们认为通信行业2025年第一个核心投资主线仍然会聚焦在AI算力产业链，围绕AI算力产业链寻找技术进步叠加需求提 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 通信沪深300 行业研 究 行业投资策略报告 证券研究报 告 升带来的投资机遇，包括智算中心、液冷、服务器、光模块、光芯片 等细分领域。此外，伴随我国卫星陆续的成功发射，以及多项支持性政策的出台，天地一体化领域有望成为通信行业2025年的另一核心投资主线，寻找政策支持叠加产业进程提速带来的投资机遇，包括低空经济、北斗导航、卫星通信等细分领域。 投资要点： 投资主线一：AI算力产业链。1）人工智能带动智算需求，国产算力建设进程有望提速。算力即国力，我国算力规模位居全球领先水平。 全球算力结构变革，智能算力重要性持续提升，我国智能算力规模和 智算服务市场规模均保持高速增长。供需两侧迎来政策催化，国产算力建设需求强劲。2）智算中心建设带动加速服务器规模快速增长，液冷需求持续提升。算力基础设施是新型信息基础设施的重要组成部分，呈现多元泛在、智能敏捷、安全可靠、绿色低碳等特征。我国加强建设算力基础设施，带动智算中心产业链的需求提振。近几年，随着AI大模型参数量的指数级增长，大模型训练对底层算力的需求持续提升，万卡集群成为AI大模型基建军备竞赛的标配。随着生成式AI应用的加速落地，推理智算需求迎来快速增长，AI大模型推理成为了当前智算需求增长的新动能。我国加速服务器市场快速增长，非 GPU服务器市场规模占比提升。我国明确数据中心绿色低碳化建设趋势，对PUE提出更高要求，液冷服务器市场保持快速增长。3）光通信中，高速光模块需求旺盛，高端光芯片国产替代空间较大。光模块是AI基础设施中的核心组成，受益于互联网大厂在AI基础设施领域资本开支的快速增长，光模块的需求也持续保持较高的景气度水平，随着智算中心的加速建设，高速光模块的需求也得到了进一步提振，400G和800G光模块的需求更为强劲；1.6T光模块的产业生态日益成熟，产品有望加速落地，成为继400G、800G光模块后未来光模块的主力产品之一。光芯片是光通信行业的核心元件，数据中心是其下游核心应用之一，受益于数据中心建设及高速光模块的需求，光芯片市场规模有望保持快速增长，目前，我国高端光芯片国产替代空间较大。 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 我国首个商业航天发射场双“首发”成功，关注卫星互联网产业链 七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》 千帆星座海外业务落地，关注卫星产业出海机遇 分析师:夏清莹 执业证书编号：S0270520050001 电话：075583223620 邮箱：xiaqy1@wlzq.com.cn 证券研究报告 投资主线二：天地一体化。1）我国高度重视低空经济产业发展。中央到地方政策密集出台，2024年3月，低空经济被首次写入政府工作报告，2024年以来，全国已有约30个省（市、自治区）将“低空经济”列入各地的政府工作报告中。2024年12月，国家发展改革委低空经济发展司正式亮相。低空司的正式成立，体现出我国对低空经济产业发展的高度重视，也有望对低空经济产业进行更好的统筹管理，加速推进低空经济产业的发展进程。空管系统作为低空经济产业中最重要的基础支撑，有望率先受益于低空经济产业的发展建设。北斗导航、卫星通信等天地一体化网络的构建，有望加速低空经济产业空管系统和智能网联系统的建设。我国低空经济市场规模有望保持高速增长态势。2）北斗应用的规模化落地有望提速。北斗三号全球卫星导航系统 星座部署全面完成，2024年11月28日，《北斗卫星导航系统2035年前发展规划》发布，计划2035年完成下一代北斗系统建设。2024年7月，工信部办公厅发布《关于开展工业和信息化领域北斗规模应用试点城市遴选的通知》，试点工作有望加速北斗应用的规模化落地。3）卫星互联网市场空间广阔，星地融合进程加速。卫星互联网是卫星通信产业的重要组成，低轨卫星更适合卫星互联网业务，产业链上游的成本降低和技术突破，是卫星互联网产业发展提速的重要驱动力。全球航天发射进程提速，中国2024年发射数量位居第二，美国SpaceX星链快速部署，倒逼我国卫星互联网进程提速。目前，我国对标“星链”的主要包括“千帆星座”和“国网星座”。“千帆星座”计划发射超过15,000万颗卫星，“国网星座”总共计划发射12,992颗卫星。 手机直连卫星有望加速卫星通信商业化应用规模落地,也是5G、6G应用的一个重要场景。 投资建议：5G领域建议关注：5G规模化应用的加速落地和5G的全面深度赋能；AI算力产业链建议关注：1）供需两侧政策催化对国产算力建设的推动；2）智算中心建设对加速服务器的需求带动；3）绿色数据中心建设需求对液冷服务器的需求提振以及液冷在节能装备中渗透率的提升；4）AI基础设施建设对高速光模块和光芯片的需求提振；5）高端光芯片的国产化水平提升。天地一体化领域建议关注：1）低空司的正式成立加速推进低空经济产业的发展进程；2）低空经济产业建设对空管系统等基础设施建设的需求拉升；3）北斗系统在重点领域规模化应用的加速落地；4）卫星互联网产业链上游的成本降低和技 术突破；5）“千帆星座”和“国网星座”等我国低轨卫星“星网”的加速部署；6）手机直连卫星市场的商用化应用落地；7）6G在卫星通信领域的应用落地。 风险提示：中美科技摩擦；AI产业技术发展和算力需求不及预期；数据中心绿色低碳化转型进度不及预期；低空经济产业政策落地不及预期；北斗规模化应用不及预期；我国卫星互联网“星座”发射部署进程不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共33页 正文目录 1加强5G规模化应用，聚焦AI算力和天地一体化5 1.1市场表现：SW通信行情表现优异，估值仍处于合理区间5 1.2通信行业：经济运行情况整体稳健向好，5G网络建设有序推进6 1.3投资主线：深化5G应用，把握AI算力和天地一体化双核心主线9 2AI算力产业链景气度上行，强化智算基础设施建设13 2.1算力：人工智能带动智算需求，国产算力建设进程有望提速13 2.2智算中心：加速服务器规模快速增长，液冷需求持续提升15 2.3光通信：高速光模块需求旺盛，高端光芯片国产替代空间较大18 3天地一体化加速融合，低空产业应用加速落地22 3.1低空经济：低空司正式成立，空管系统有望率先受益22 3.2北斗导航：全球组网完成，北斗应用规模有望扩大25 3.3卫星通信：卫星互联网空间广阔，星地融合进程加速27 4投资建议32 5风险提示32 图表1：2024年SW通信行业指数、沪深300指数和创业板指数年涨跌幅表现5 图表2：各申万一级行业2024年年涨跌幅表现及排名情况（单位：%）6 图表3：2022年至2024年SW通信行业PE-TTM（剔除负值）情况（单位：倍）6 图表4：电信业务收入和电信业务总量累计增速7 图表5：新兴业务收入增长情况7 图表6：1000M速率以上的固定互联网宽带接入用户情况8 图表7：5G移动电话用户情况8 图表8：物联网终端用户情况9 图表9：5G基站发展情况9 图表10：《5G规模化应用“扬帆”行动升级方案》主要内容10 图表11：关键任务指标12 图表12：部分地方政府专项债券可用作项目资本金的行业12 图表13：全球算力规模分布（2023年）13 图表14：全球算力结构（2023年）14 图表15：中国智算服务市场规模（2022H1-2024H1）14 图表16：中国Top5智算集成服务厂商市场份额（2024H1）15 图表17：中国Top5GenAIIaaS服务厂商市场份额（2024H1）15 图表18：智算中心产业链16 图表19：我国智算中心市场投资规模情况（单位：亿元）16 图表20：中国加速计算服务器市场规模预测17 图表21：我国在用算力中心PUE值情况17 图表22：我国液冷服务器市场规模及预测18 图表23：北美互联网厂商资本支出情况18 图表24：以太网光模块的销售情况19 图表25：以太网光模块的销..售....情....况19 图表26：光模块细分市场增速预测20 图表27：光芯片下游应用市场占比情况20 图表28：全球光芯片市场规模情况（亿美元）21 图表29：中国光芯片市场规模情况（亿元）21 图表30：我国光芯片国产化进度情况21 图表31：我国空域基础分类示意图22 图表32：部分地区低空经济政策23 图表33：低空司基本情况一览23 图表34：低空经济产业链基本构成情况24 图表35：我国低空经济市场规模情况25 图表36：我国北斗导航系统的三个阶段25 图表37：我国北斗系统的组成26 图表38：成功发射第�十七颗、�十八颗北斗导航卫星26 图表39：成功发射第�十九颗、六十颗北斗导航卫星26 图表40：《关于开展工业和信息化领域北斗规模应用试点城市遴选的通知》部分主要内容27 图表41：卫星轨道分类28 图表42：全球2024航天发射及目标轨道分布情况28 图表43：卫星互联网产业链29 图表44：2024年全球主要航天发射情况统计30 图表45：“千帆星座”完成首批组网卫星发射30 图表46：“千帆星座”和“国网星座”发射规划31 图表47：华为推出“全球首款支持三网卫星通信的大众智能手机”31 1加强5G规模化应用，聚焦AI算力和天地一体化 1.1市场表现：SW通信行情表现优异，估值仍处于合理区间 申万通信行业指数2024年大幅跑赢沪深300和创业板指。2024年，沪深300指数上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，申万通信行业上涨28.82%，分别跑赢沪深300指数和创业板指数14.13pct和15.59pct。回顾2024全年的行情走势，申万通信行业指数1月出现较大幅度下跌，至2月初涨跌幅最多扩大至-19.21%；后受益于AI产业景气度上行，2月中旬起申万通信行业指数反转向上；此后3月中旬至7月中旬，申万通信行业指数整体走势震荡平稳，总体跑赢创业板指数，与沪深300指数走势交错；7月中旬，申万通信行业指数震荡下跌，直至9月24日受益于一揽子利好政策的催化，大盘整体大幅上扬，申万通信行业指数年涨跌幅最高扩大为36.04%，时点为2024年12月26日收盘；四季度，申万通信行业指数虽然有所震荡，但仍然保持较好的年涨跌幅水平，截至年 末全年上涨28.82%。 图表1：2024年SW通信行业指数、沪深300指数和创业板指数年涨跌幅表现 资料来源：iFinD，万联证券研究所 申万通信行业指数2024年涨跌幅位列第3，表现优异。2024年，31个申万一级行业中，共21个年涨跌幅为上涨，10个年涨跌幅为下跌。其中，银行、非银金融和通信行业指数年涨跌幅排名前三，分别为34.39%、30.17%和28.82%，申万通信行业排名第三，表 现优异。 图表2：各申万一级行业2024年年涨跌幅表现及排名情况（单位：%） 资料来源：iFinD，万联证券研究所 估值略高于历史3年均值水平，但仍然处于合理区间。截至2024年12月31日，申万通信行业的PE-TTM（剔除负值）为21.77倍，较2024年初的18.59倍略有上涨，且略高于申万通信行业指数过去三年PE-TTM（剔除负值）的均值水平18.13倍，但仍然处于较为