通信行业2025年度投资策略：海外线把握算力前沿技术变革，国内线紧抓基建天地融合机遇

通信行业2025年度投资策略 海外线把握算力前沿技术变革，国内线紧抓基建天地融合机遇 ——民生通信团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月24日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点 海外线：AI驱动25年国内外巨头资本开支预计持续保持高企，在此背景下，首先建议持续关注高增长&高确定性的数据中心内短距离光模块&数据中心互联（DCI）需求，以及网络架构升级带来的铜互联增量市场。其次，25年OCS、CPO等新技术路径有望迎来重要突破，建议重点聚焦相关的产业化进程。此外，伴随地缘政治因素影响的加强，光模块行业内预计将出现一定的制造业回流趋势，北美本土光模块厂商及相关的代工厂商可能迎来重要发展机遇。光通信板块建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、汇绿生态、万通发展等。 国内线：25年关注“地-海-天”基建核心环节。 1）“地”：在互联网、运营商和政企的算力需求加持下，25年核心关注国产芯片供给能力和大模型能力的增强，将推动算力产业链（光通信、液冷、交换机、服务器）完整国产化闭环，促进各环节进一步放量。同时边缘计算（通信模组、智能控制器）相关通信环节在AI后周期也将更加受益；建议关注：恒为科技、润建股份、工业富联、锐捷网络、飞荣达、高澜股份、润泽科技、国盾量子、吉大正元、中国移动、中国联通、中国电信、思科瑞、创维数字、超讯通信等。 2）“海”：国内头部企业海底电缆/光缆业务加速全球渠道拓展，随着江苏海风审批问题基本解决，预计24Q4江苏海风开工将带动国内2025年海风装机量达到15GW，而中长期国内深远海海风建设以及海外海风建设缺口带动出海需求，预计海缆设备需求长期上行；建议关注：亨通光电、中天科技、东方电缆等。 3）“天”：伴随星网二代星供应链的份额逐步清晰，当前布局思路及方向选择：建议重视星网链的厚积薄发，当前海南商发正式投入使用同时相关厂房等配套设施完善，我们认为目前星网链相关重点标的存在明显低估。25年持续关注商业航天四大主线（卫星+火箭+应用+地面基建/检测）。建议关注：信维通信、震有科技、上海瀚讯、通宇通讯、蓝盾光电、海格通信等。 风险提示：AI应用发展不及预期风险、国际环境变化及供应链安全风险、低轨卫星商业化进程受阻风险等。 02 03 01 04 05 光通信算力链光纤海缆商业航天运营商 目录 07 08 06 09 CONTENTS 通信设备低空网络投资建议风险提示 01. 光通信： 需求维持高企&技术更新层 出不穷，25年光通信依旧可期 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 2025年，海外巨头资本开支有望持续高企 •2024年前三季度各海外巨头CAPEX保持高增长态势，同时对24年全年及明年展望相对乐观。亚马逊预计2024全年CAPEX为750亿美元，同时预计2025年较2024年会有进一步增长，Meta上调2024年CAPEX指引下限，从370~400亿美元上修至380~400亿美元，同时预计2025年CAPEX仍将有显著增长，微软预计后续CAPEX仍将保持环比增长趋势。 图：海外巨头单季度CAPEX情况（单位：亿美元） 700 600 500 400 300 200 100 AmazonGoogleMicrosoftMeta合计同比（%，右）合计环比（%，右） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 -40% 1.2 AI作用持续强化，海外巨头云业务收入预计将继续保持同比高增长趋势 •巨头云业务同比增速保持高位。24Q3，谷歌云收入为113.5亿美元（同比+35.0%，环比+9.7%）。24Q3微软Azure单季度同比增速33%，公司预计下季度同比增速仍将保持在31~32%，同时公司预计FY25H2的增长会进一步加速。亚马逊AWS收入274.5亿美元（同比+19.1%，环比 +4.5%）。 •展望2025年，我们预计伴随AI需求的持续火热，AI对巨头云业务收入的推动作用将更为显著地体现。 图：海外巨头云业务同比增速情况 亚马逊AWS（%）谷歌云(%)微软Azure（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 1.3 国内巨头CAPEX投入迎来加速，2025年可期 •当前国内巨头CAPEX迎来明显加速。24Q3，阿里CAPEX为175亿元（同比+240%，环比+45%），云业务方面，单季度云收入296亿元（同比 +7.1%，环比+11.5%）。腾讯单季度整体CAPEX为171亿元（同比+114%，环比+97%），其中，OperatingCAPEX为147亿元（同比 +122%，环比+104%）。 图：阿里&腾讯CAPEX情况图：阿里云收入同环比增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 阿里CAPEX（亿元）腾讯CAPEX（亿元）阿里同比（%） 阿里环比（%） 腾讯同比（%） 腾讯环比（%） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 阿里云收入（亿元）同比（%）环比（%） 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 信骅月度营收数据同比高增长趋势贯穿全年，从最新的24年10月数据来看，单月实现营收约6.86亿新台币，同比增加111.9%，环比下降3.2%。 预计25年增长势头延续。 8 证券研究报告资料来源：信骅官网，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 1.4 • 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 24年全年信骅月度营收保持同比高增长趋势，25年预计延续增长势头 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 单月收入（百万新台币） 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 图：信骅月度营收及同比增速 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 同比（%） 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 环比（%） 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2024/10 1.5 光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，25年需求高增长的确定性强 •光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，25年需求高增长的确定性强。Lightcounting在2024年10月发布的报告中预测，2025年数据中心内部的短距离光模块和有源光缆AOC均将延续24年的高增长趋势，预计25年将保持60%以上的同比增速。 •同时，AI驱动下，光模块迭代持续加速，预计2025年将开启大规模放量的1.6T光模块将给行业带来重要的增量空间。 图：光模块细分领域同比增速预测（Lightcounting，2024/10） 1.6 AI在提振数据中心内部互联需求的同时，同样将拉动数据中心间互联需求 •伴随算力的持续增加，单个数据中心的电力&算力难以支撑，训练集群向分布式发展是未来的必然趋势，因而对数据中心互联（DCI）的需求将明显提升。一方面是对长距离（几十~几百公里）数据中心互联需求的拉动，另一方面，AI也将新增大型园区内（2km~20km距离）的互联。 •受AI带来的DCI需求拉动，长距离应用场景下的非相干&相干光模块、配套光器件、设备等均将持续保持增长趋势。Marvell预计，2023~2028年间DCI用光模块市场规模预计将以25%的年复合增速增长。海外头部厂商Lumentum、Coherent等已连续多个季度表示DCI相关产品需求保持高增速，我们预计2025年这一趋势将进一步延续。 图：DCI网络实现不同数据中心之间的互联图：2023~2028年DCI用光模块市场规模预计将有25%的年复合增速 1.7 25年高端光芯片短缺预计仍存在，政策加码国产替代进程有望加速 •展望2025年，高端光芯片仍将处于相对紧缺状态，国内外巨头持续推进扩产：2025年800G需求大幅提升叠加1.6T带来的增量需求，光芯片供给紧张预计仍将延续。当前国内外厂商加速推进扩产进程，除了Lumentum等海外厂商，近期国内头部厂商源杰科技也公告增资不超过5000万美元用于建设美国生产基地。 •政策加码，光芯片全产业链的国产化进程有望迎来进一步加速：2024年10月，广东省印发《广东省加快推动光芯片产业创新发展行动方案(2024—2030年)》，力争到2030年取得10项以上光芯片领域关键核心技术突破，打造10个以上“拳头”产品，培育10家以上具有国际竞争力的一流领军企业，建设10个左右国家和省级创新平台，培育形成新的千亿级产业集群。《行动方案》强调大力支持硅光材料、化合物半导体、薄膜铌酸锂等关键材料研发攻关，大力推动刻蚀机/键合机/外延生长设备的研发和国产替代，大力支持支持硅光集成、外延等光芯片制造工艺持续优化，大力支持光芯片IDM、Foundry企业加大产线和产能布局，大力发展片上集成，光芯片共封装（CPO）以及光I/O接口等先进封装技术。 图：光芯片处于产业链上游 1.8 25年硅光将是重要的产业趋势，渗透率有望迎来加速提升 •硅光简介：硅光是以CMOS工艺为基础，在硅基底上利用蚀刻+外延生长等工艺制备调制器、接收器等关键器件，从而在一个衬底上实现调制器、接收器以及无源光学器件的高度集成。硅光是确定性高的产业趋势，特别是其集成度高&低功耗&低成本的优势深度契合AI需求，此外硅光技术还与CPO、LPO、薄膜铌酸锂等前沿路径完美适配。 •硅光在功耗、成本、集成度等方面有显著优势，2025年硅光技术路径预计将迎来拐点，1.6T时代硅光渗透率有望迎来加速提升。Lightcounting预计，硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元。Yole预计，2023~2029年硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速。 图：硅光产业链图 图：Lightcounting预计硅光芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元，占比从34%提升至52% 1.9 台积电发布其硅光发展路线图，同时与日月光联合多家中国台湾厂商组建硅光产业联盟，硅光得到空前重视 •2024年4月，台积电在其北美技