2025年铜行情展望：宏微观结构变化显著，构筑边际交易优势

目录CONTENTS 032025年基本面：供需双增，供应过剩 012024年价格回顾和短期观点 022025年宏观扰动：美国经济边际改善，特朗普执政可能扰动全球资产价格 03结论：价格震荡，长期依然具备向上弹性 铜观点：价格震荡，长期依然具备向上弹性 研究框架：宏观与微观形成共振，有色更容易走出趋势行情，产能和库存周期决定幅度。 ◆短期逻辑：交易端缺乏方向性指引，铜价波动率震荡回落，沪铜持仓减少，期限结构走平。特朗普当选美国总统引发市场悲观情绪，对短期价格形成压力，但下游逢低补库对价格形成支撑。 ◆宏观决定价格方向：美联储开启降息周期，为市场提供流动性，有助于支撑市场整体风险偏好；美国GDP增速保持稳定；美国铜相关需求旺盛，铜到港升水持续处于较高水平。 基本面：消费端结构变化明显，中国利好政策持续实施，预计逆周期政策带来新一轮经济周期上行，铜消费存在增加空间。美国铜消费具有韧性，南亚、东南亚、拉丁美洲和中东铜的消费潜力释放。铜精矿TC低位，精铜产量依然有可能承压。 从更长周期来看，美联储长周期降息将为市场提供流动性，且美国经济健康，远期存在修复预期。基本面上，全球总库存增加，但依然处于历史偏低的水平，预计对偏低的价格形成向上的弹性。 ◆交易策略上，单边多头格局未变，可以逢低买入，节奏更加重要；基于库存的变化，沪铜期限正套依然具备交易的优势；内外套利可以在出口出现较大盈利时，以内外反套为主。 ◆风险提示：美国特朗普当选总统后，经济政策超预期。 2024年价格走势：趋势性上涨后回落，随后波幅收窄 伦铜价格走势：趋势性上涨后回落，随后波幅收窄 交易端：市场波动率回落，持仓减少，缺乏趋势性交易方向 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 宏观逻辑：美联储降息预期VS美国经济走势 ◆美联储持续降息，市场逻辑可能锚定到美国经济走势。美联储持续降息显示了美联储对于防止经济过快下滑、避免美联储落后于曲线的强烈决心，从长期看有助于支撑市场整体风险偏好。美联储降息落地后，市场将可能锚定美国经济数据。 宏观：特朗普当选影响短期市场情绪，依然要关注美国长期消费 ◆特朗普当选后，市场担心美国再通胀压力，对外加征关税导致全球贸易风险上升，以及限制新能源发展等，导致风险资产价格下跌。但是，美国用电量持续上升，电力缺口较大。特朗普对内减税激励企业加大资本支出和生产，支持基础设施建设，有利于刺激国内铜消费，预计2025年美国铜消费增速将达到10%左右。美元指数回升施压风险资产价格 美国CPI和铜价关系复杂 ◆历史上，铜价和美国通胀正相关，但2023年下半年开始两者正相关性减弱。如果剔除房屋CPI，其余部分CPI和铜价趋势相似。特朗普低税率会从需求侧刺激经济活动，高关税加上严厉的移民政策又会推升供给成本，这些都会带来通胀走高。但美联储主席鲍威尔坚定不移反通胀，可能会限制通胀回升的幅度，铜价或有通胀端温和推升。 基本面逻辑：LME铜库存高位走平，国内库存持续去化 ◆全球总库存回落。截至12月12日，全球总库存为50.63万吨，全球7.11天的使用量。 ◆海外铜库存走平。截至12月16日，LME铜仓单库存为27.26万吨，注销仓单比例为6.20%。 ◆国内铜社会库存整体去化。SMM数据显示，12月16日国内社会库存10.31万吨，整体处于下滑的趋势。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 现货价格：国内现货升水稍有走强，海外现货贴水收窄 ◆国内铜现货升水稍有走强。截至12月16日，国内电解铜现货升水120元/吨，近期升贴水稍有走强。 ◆LME铜现货贴水收窄。截至12月13日，LME0-3现货贴水111.88美元/吨。 供应端扰动，冶炼厂产量不及预期，但年底前可能冲量 ◆因受铜矿供应紧张和冷料紧张，以及冶炼厂检修影响，中国精铜产量承压。同时，2023年新增粗炼产能中，大部分处于闲置状态。 ◆统计数据显示，8-11月国内电解铜产量承压，但年起冶炼厂可能冲量。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 需求端：终端消费呈现结构性变化 ◆需求端改善动力有所反复，主要铜材企业加工费依然弱势。铜杆加工费处于历史同期低位，但开工率回升；铜管开工率回升，处于历史同期偏高位置；铜板带开工率回升，但处于历史同期低位。铜杆、铜管和铜板带加工费处于历史同期偏低位置。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 需求端：终端消费呈现结构性变化 ◆电网投资增速回升，有助于支撑长期需求。综合国家电网和南网投资，预计2024年电网总投资增速可以达到16.74%。国家能源局数 据显示，1-8月中国电网投资增速为23.10%，测算9-12月电网投资同比增速依然处于较高的增速水平。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 02 美国经济健康，远期存在修复预期 ◆美国强衰退概率低，经济远期存在持续修复预期。2024年年初以来美国制造业依然有韧性，美国投资信心指数走高预示着美国将进入补库周期。同时，美国通胀持续降温，就业市场具有韧性，美国消费强劲等，有助于推动经济增长，表现为美国股票市场趋势性上涨。从微观上看，美国铜到港升水强势，高于其他国家到港升水，表明美国经济修复对基本金属的需求较为旺盛。 美国特朗普执政可能扰动全球资产价格 ◆特朗普的提高关税、收紧移民、减税和放松监管等核心政策，有利于推升通胀，将有利于支撑铜等风险资产价格。但是，美国通胀回升，可能支持美元走强。同时，市场担忧特朗普加征关税有可能抑制全球经济增长，进而扰动风险资产价格。 03 全球铜矿供应：2025年铜矿增加61.95万吨，高于24年增量 再生铜供应扰动增强，但供应量整体增加 ◆海外发达国家已经到了再生金属的回收期，且中国冶炼厂对再生铜需求不断增加，支撑再生铜进口。 ◆2025年再生铜进口增速为12.07%，其中70%进入冶炼，则再生铜进口增量21.54万吨，其中15.08万吨进入冶炼。再生铜锭中，预计2025年再生铜锭进口将增加8.50万吨，其中红/紫铜锭进口量为7.31万吨。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 再生铜供应扰动增强，但供应量整体增加 ◆国家政策支持依旧换新等，将驱动再生铜的产量上升。《2024-2025-年节能降碳行动方案》和《推动消费品以旧换新行动方案》等，明确规定了家电和汽车回收的增速。如果2024年部分再生铜的回收量在2025年释放，再加上2025年新增再生铜拆解量，预计2025年再生铜供应量可以达到130.94万吨，同比增长15%左右。 铜冶炼产能持续扩张，精铜产量存在上升空间 ◆2024-2025年铜冶炼市场最明显的特点是全球铜冶炼产能持续扩张，使得铜精矿长单加工费走低，但精铜产量持续增加。统计数据显示，2025年海外Kansanshi、Kamoa-Kakula、Adani等冶炼产能开始投产，加上2024年投产冶炼产能在2025年投产带来的铜的增量，预计2025年海外铜产量将增加34.46万吨。 ◆但是，未来海外铜冶炼扰动可能较大，主要有两方面的原因。一是，2025年铜精矿长单TC较低，冶炼厂处于亏损的状态，海外市场化运营的部分冶炼厂可能因亏损严重而减产或者停产。二是，全球铜矿供应紧张，海外铜冶炼企业可能会使用杂质含量较高的铜精矿进行冶炼，可能会影响冶炼厂的冶炼效率甚至出现突发事故。 海外铜产能变化：2023-2028年海外铜新增粗炼产能达到348万吨，其中2024-2025年新增214万吨 铜冶炼产能持续扩张，精铜产量存在上升空间 ◆中国铜冶炼产能持续扩张，铜原料供应决定国内产量。统计数据显示，2024-2025年国内冶炼产能持续始释放，其中2024年粗炼产能增加71万吨，预计2025年增加60万吨，2026-2029年潜在产能增加100万吨；2024年精炼产能增加127万吨，预计2025年增加107.5万吨，更长周期潜在产能增加110万吨。这表明2024-2025年铜冶炼原料需求量较大，其中粗铜和阳极板需求量要大幅增加。按照原料供应进行估算，预计2025年国内精铜产量将达到1269.54万吨，较2024年增加64.54万吨，同比增长5.36%。 铜冶炼产能持续扩张，精铜产量存在上升空间 新能源消费：新能源结构性变化明显，用铜增量边际弱化 中国消费：终端行业结构变化显著，依然带动铜消费增长 ◆中国铜消费量和GDP密切相关，可以使用GDP的增速初步预估国内铜的消费增速。统计数据显示，1992-2023年中国铜消费量和GDP绝对量的相关系数高达0.9822，但是2024年高铜价压制部分消费，预计铜消费增速低于GDP增速。 ◆对终端行业铜消费进行估算，预计2024年中国传统行业铜消费增加17.18万吨，预计2025年增加30.44万吨。 中国房地产：房地产政策利好释放，房地产市场所有企稳 ◆政策支持房地产行业发展，部分城市楼市开始回暖。预计2025年房地产市场将明显边际改善，房地产投资增速可能回升至1%-2%；施工面积同比增速-0.2%，较2024年增速-6.7%明显收窄；竣工面积增速-18%，较2024年增速-21.9%有所收窄。随着房地产各项指标边际有所改善，预计2025年房地产行业用铜减量将收窄。 电网：政策支持电网发展，投资增速持续扩大 ◆逆周期调节力度增强，电网投资可能受益更多。电网投资规模大，涉及众多上下游产业，对经济拉动作用显著。根据电网逆周期特性和电网公司投资规划，预计2024年电网投资增速16.93%，2025年达到19.22%。从投资结构上看，电力投资倾向于电网投资，且电网投资倾向于于后端，配电网和农村电网投资增速相对较高，更加有利于带动铜的新增消费量，2025年用铜增量29.24万吨。预计2025年南方电网投资同比增长54.14% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 耐用品消费：以旧换新支撑家电消费，新能车冲击燃油车消费 ◆国家多部门密集出台政策，精准发力设备更新和消费品以旧换新。空调内销依然存在上升空间，外销维持高增速。预计2025年空调销售将延续2024年增速状态，其中内销依然有可能增长，外销依然保持高增速。 ◆政策支持新能车销售，传统燃油车销量大幅下滑，预计2024年中国传统汽车销售量下降12.09%，2025年下降11.10%。2024年9月社会消费品零售总额同比改善2018-2022年设备工器具购置城镇固定资产投资同比增速下降后回升 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 传统消费：南亚、东南亚、拉丁美洲和中东铜的消费潜力释放 ◆南亚、东南亚和拉丁美洲等地区人口较多，人均用铜量的小幅提升都能够带动铜消费总量快速增加。根据测算，预计2024年印度、印尼、越南、泰国、马来西亚、巴西、中东等国家和地区铜的消费增加17.88万吨，同比增长4.68%，预计2025年用铜增量达到40.03万吨，同比增长10%。其中印度、越南、马来西亚用铜增速较高。预计2024年印度尼西亚、越南、泰国、马来西亚 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 传统消费：美国经济增长韧性，欧元区经济承压 ◆美国经济韧性仍存，GDP保持增速状态。测算数据显示，2024年美国传统行业用铜增量6.66万吨，预计2025年增量7.14万吨。 ◆欧洲经济经济持续承压，铜消费量可能承压。预计2024年欧洲传统行业用铜减少0.58万吨，预计2