2024年下半年铜期货行情展望：基于宏微观长期逻辑，多配依然具备优势

2024年06月23日 基于宏微观长期逻辑，多配依然具备优势 ---2024年下半年铜期货行情展望 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 报告导读： 美联储长周期降息将为市场提供流动性，且美国经济健康，远期存在修复预期。基本面上，全球总库存依然处于历史偏低的水平，预计铜价整体处于多头趋势，且偏低的价格向上的弹性会更加明显。 美联储降息信心不充足，但政策逐步明朗。初步预测，美联储进入降息周期后，市场流动性将有所修复，美国短端利率可能下行，美元指数大概率震荡回落。美国强衰退概率低，经济远期存在持续修复预期。美国经济依然健康，经济数据出现改善和温和扩张。2024年年初以来美国制造业持续扩张，美国投资信心指数走高预示着美国将进入补库周期。 冶炼原料相对充足，消费继续回升，供需过剩量较少。供应方面，铜精矿供应持续紧张，但是再生铜供应快速增加，部分补充原料的不足。海外铜冶炼产能连续投产，国内铜冶炼产能持续扩张，精铜产量上升。消费方面，新能源行业整体处于上升趋势，依然能够支撑铜的消费增量。传统消费行业，受限于房地产施工和竣工下滑，以及电网用铜增速放缓的影响，中国传统行业铜消费增量较小。海外市场，南亚、东南亚和拉丁美洲等地区人口较多，人均用铜量的小幅提升都能够带动铜消费总量快速增加。欧洲、美国、日本和韩国等传统的铜消费较大的地区和国家在经济发展和经济政策方面存在较大差异，用铜量小幅增加。 交易策略上，单边多头格局未变，可以逢低买入，节奏更加重要；基于库存的变化，沪铜期限正套依然具备交易的优势；内外套利可以在出口出现较大盈利时，以内外反套为主。 风险提示：如果美元指数持续走强，或者海外消费大幅低于预期，单边和结构性策略均需要修正。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年铜价走势回顾及逻辑分析3 1.1铜价走势回顾：铜价趋势性上涨后调整，伦铜价格引领沪铜3 1.2逻辑分析：铜精矿供应紧张预期切换至原料宽松，宏观再通胀逻辑切换至美联储降息预期4 2.宏观逻辑：宏观逻辑引导全年价格走势6 2.1美联储降息信心不充足，但政策逐步明朗6 2.2美国经济健康，远期存在修复预期6 3.基本面逻辑：冶炼原料充足，消费继续回升7 3.1供应端：铜矿供应紧张，但冶炼产能持续扩张7 3.1.1矿山利润走高，提升未来铜精矿产量7 3.1.2再生铜供应快速增加，补充原料的不足9 3.1.3铜冶炼产能持续扩张，精铜产量存在上升空间10 3.2消费端：新能源是铜消费的重要驱动，传统行业呈现结构性变化13 3.2.1新能源消费：行业发展存在扰动，但依然是铜消费重要驱动13 3.2.2传统消费：中国终端行业结构变化显著，依然带动铜消费增长16 3.2.3传统消费：人口较多的南亚、东南亚和拉丁美洲铜的消费潜力释放20 3.2.4传统消费：美欧日韩铜消费存在边际增量23 3.3供需平衡：2024-2025年铜供应过剩量稍有扩大25 4.结论与投资展望26 4.1铜行情展望：宏观预期利好叠加库存偏低，铜价具备向上弹性26 4.2交易策略：单边交易注重节奏，套利交易关注边际收益26 4.2.1单边策略：多头格局未变，节奏更加重要26 4.2.2套利策略：宏观存在扰动，关注边际收益29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年上半年铜价走势回顾及逻辑分析 1.1铜价走势回顾：铜价趋势性上涨后调整，伦铜价格引领沪铜 2024年上半年伦铜价格呈现趋势性上涨后调整，价格重心整体上移。年初至3月12日，伦铜价格整体处 于8200-8700美元区间震荡。3月13日，伦铜价格上破震荡区间上沿后连续上行，并在5月20日创历史新高 11104.5美元/吨。随后价格连续回调，截至6月17日，伦铜价格为9693.5美元/吨，较高点下跌12.71%。 沪铜指数和伦铜走势相似，但是波动率低于伦铜。3月13日-5月20日，沪铜指数从70326元/吨上涨至 88932元/吨，涨幅26.45%，低于同期伦铜涨幅28.40%。截至6月17日，沪铜指数为79299元/吨，较高点下跌11.95%，低于同期伦铜跌幅12.71%。 图1：2024年上半年伦铜价格走势：年初至今，铜价趋势性上涨后回落 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：2024年上半年沪铜价格走势：和伦铜基本相同，但波动率低于伦铜 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1.2逻辑分析：铜精矿供应紧张预期切换至原料宽松，宏观再通胀逻辑切换至美联储降息预期 铜精矿供应紧张预期确认，以及宏观再通胀逻辑发酵，推升铜价在3月中旬后连续上涨。3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开了铜冶炼企业座谈会。该会议针对行业自律与产能治理问题进行了深入探讨，达成的共识主要有三个方面。第一、就调整冶炼生产节奏达成一致。针对铜精矿原料供应紧张的现实，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。第二、在提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面取得共识。针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，国家将提高新建项目准入门槛，控制新增产能。第三、与会企业将加快国内外矿山项目建设，增加原料供给，继续加大国内废杂铜原料采购及使用力度。三点共识向市场传达了铜矿供应紧张，且国内铜冶炼厂可能减产和未来冶炼产能受限的信息，市场预期精铜供应将出现回落。 在美联储未来降息的背景下，美国2-3月经济数据表现良好，美国通胀回升的预期不断增强。美联储公布3月议息会议维持利率不变，仍将按照计划进行缩表，但鲍威尔在记者会上表示预计很快放缓缩表，且相信利率可能处于周期性峰值，在今年某个时间点开始降息是适宜的。同时，美联储最新公布的点阵图预计，今年内共有三次25个基点的降息。鲍威尔发言和点阵图都显示出美联储的乐观以及鸽派态度，有利于支撑未来流动性修复的预期。从通胀数据上看，美国3月季调CPI年率创2023年9月以来最高水平，核心CPI环比涨幅高于预期，且美国ISM制造业PMI进入扩张区间，使得投资者认为美国通胀可能正在回归。从历史数据上看，铜价和美国通胀呈现长周期正相关关系，基于对美国通胀回升的预期，风险资产价格普遍回升。同时，从3月开始，中国房地产等利好政策持续释放，也提升了市场的风险情绪。 图3：2024年年初以来铜精矿现货加工费持续回落图4：3-4月市场预期美国通胀将上升 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 此外，CME铜强势增仓，助力铜价快速拉升。CME铜库存偏低，但积聚了大量的空头持仓，为多头提供了拉升价格基础。CME铜仓单库存自年初以来持续处于历史同期低位水平，但是CME铜商业空头持仓从3月12日当周的7.68万张增加至5月21日当周的15.05万张，同期净空头持仓从0.74万张上升至8.17万张。数据显示，CME仓单库存远远无法满足未来的交割需求，引发了多头增仓做多的意愿。CME空头持仓增加的原因主要有两个。一是，国际商业企业在全球不同的交易所选择价格较高的期货市场进行卖出套期保值。进入2024年，CME铜价强于LME和SHFE铜价，吸引商业资金在CME上进行卖出保值。二是，内外反套头寸增加，由于CME铜价和SHFE铜价具有较大的价差，投资者和贸易商做内外反套，等待价差回归获取收益。随着多头资金快速拉升CME铜价，LME和SHFE铜价也被动跟随连续上涨，其中SHFE铜指数创历史新高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图5：CME铜库存持续处于偏低水平图6：3月以来，CME商业空头持仓快速增加 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 5月下旬开始，此前驱动铜价上涨的逻辑开始弱化，获利多头主动平仓，铜价连续回调。从基本面的角度看，铜精矿现货供应紧张的逻辑持续发酵，但是粗铜供应充裕，粗铜加工费TC快速回升，表明铜冶炼原料供应并没有处于绝对紧张的状态。国内冶炼厂减产的预期被弱化，精铜产量在5月达到历史偏高位置。同时，终端消费改善向需求端传导的路径变不是那么顺畅，随着铜价创历史新高，部分终端原料采购订单开始后移，使得加工企业开工率回落且补库动力减弱。从宏观方面看，美国通胀数据持续顽固，美联储5月货币政策会议纪要显示，美联 储官员对抑制通胀缺乏进展感到担忧，对启动降息也信心不足，且认为必要时可以进一步加息。同时，美国5 月非农就业人口超预期增长，失业率意外升至两年新高，时薪同比超预期加速增长，市场不再充分预计11月会 降息。受此影响，风险资产价格普遍承压，铜价出现了连续回调。沪铜多头获利开始逐步平仓，总持仓量从5 月17日的高位63.3万手连续回调至6月12日的56.2万手，降幅达到11.03%。 不过，铜价回调吸引下游企业逢低补库，限制价格回调空间。3月中旬至5月中旬铜价过快上涨，下游加工企业以消耗原料库存为主，补库的意愿较低，国内社会库存持续增加。但是随着5月中旬之后铜价的回调，下游加工企业此前接的订单逐步恢复利润，且原料库存也处于较低水平，企业补库的意愿不断增强。国内现货升贴水边际走强，从5月21日的贴水340元/吨回升至6月12日的贴水30元/吨。对应到铜价上，下游企业逢低补 库，现货升贴水的走强，限制了铜价的下跌空间，在78000元/吨附近遇到较强支撑。 图7：粗铜加工费快速上升，表明冶炼原料宽松图8：5月21日之后国内现货贴水持续收窄 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 2.宏观逻辑：宏观逻辑引导全年价格走势 2.1美联储降息信心不充足，但政策逐步明朗 铜具有商品属性和金融属性。商品属性体现为商品的供需关系，锚定的指标主要有库存，以及供应和需求端的边际变化等。金融属性体现商品的资产性，锚定的指标主要有全球宏观经济变化、主要国家的财政政策和货币政策，以及汇率和利率等。历史统计显示，铜的金融属性和商品属性形成共振，铜价才更容易走出趋势行情。对铜金融属性锚定的多项指标进行测试，可以发现铜价和美元指数呈现长周期的负相关性，铜价和美国经济的预期正相关。 美元指数和美国货币政策密切相关，而美国货币政策在混沌中逐渐明朗。自2023年四季度以来，美联储和市场机构间的博弈降息成为海外交易的逻辑主旋律。随着美联储的货币政策逻辑逐渐发生转变，市场的关注点逐渐从联储“是否加息”转移至降息的“时点”和“幅度”。美联储当前所提及的降息条件依旧是通胀的下降以及就业市场即失业率的超预期降温。由于2023年下半年CPI当月值基本趋于平缓，低基数效应或将对2024年下半年的CPI带来不确定性，不利于降息路径。4月通胀数据边际降温，多数分项的绝对水平依旧在偏高位置。在劳动数据没有出现大幅低于预期的情况下，美联储降息还需要更多数据验证通胀下行的趋势。美联储6月12日议息会议如期维持利率不变，19名联邦公开市场委员会成员对今年底联邦基金利率目标区间的预测中值为4.9%-5.4%之间。其中，11名成员认为美联储年内最多实施一次降息，8名成员预计美联储年内将实施两次降息。而美联储点阵图显示，美联储官员预计今年只会降息一次，需要等待通胀方面的进一步进展。初步预测，美联储进入降息周期后，市场流动性将有所修复，美国短端利率可能下行，美元指数大概率震荡回落。 图9：铜价和美元指数长周期负相关图10：美国2年期国债收益率还处于较高水平 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2美国经济健康，远期存在修复预期 美国强衰退概率低，经济远期存在持续修复预期。美国经济依然健康，经济数据出现改善和温和扩张。2024年年初以来美国制造业持续扩张，美国投资信心指数走高预示着美国将进入补