2025年铜期货行情展望：宏微观结构变化显著，构筑边际交易优势

---2025年铜期货行情展望 jixianfei015111@gtjas.com 报告导读： 期货研究我们的观点：海外和中国经济整体呈现稳中有改善，但是特朗普上台后的政策可能加大全球资产价格的波动。从微观上 看，全球铜矿供应短缺加剧，精铜供需双增，仅有小的过剩。在宏观和微观复杂的情况下，寻找价格的边际可能更加重要，预计偏低的价格才具备向上的弹性。 所我们的逻辑：特朗普的提高关税、收紧移民、减税和放松监管等核心政策，有利于推升通胀。同时，减税和利润下调将增加居民可支配收入，降低了企业的税负成本，进而有利于支撑经济。但是，特朗普加征关税有可能影响全球经济增长，欧洲和多个发展中国家将特朗普加征关税作为未来面临的重要挑战。从基本面角度看，2 0 24年铜供应和需求均明显增加，供需仅有小的过剩。供应端，预计2024-2025年铜矿供应缺口扩大，不过再生铜供应增量可以部分弥补铜矿的供应不足，精铜产 量保持较高的增速。消费端，全球铜消费结构发生较为明显的变化，但整体消费增速较高。 投资展望：单边价格重心可能上移，节奏更加重要。2025年全球宏观稳中有改善，依然能够引导市场的风险情绪，但是特朗普上台后的政策可能加大全球资产价格的波动，使得交易寻找安全边际更加重要。从基本面的角度看，全球铜矿供应短 缺加剧，精铜供需过剩量较少，倾向于中性偏低的库存对偏低的价格形成向上的弹性。套利上，基于海外库存和美元利率变化，伦铜期限正套可能更具备相对确定性。国内期限套利交易难度较大，但依然可能锚定企业利润和补库动态。内外套利可以锚定进出口盈亏，但需要关注伦铜基差风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年铜价走势回顾和逻辑分析..........................................................................................................................................................3 1.1价格走势回顾：上涨后回落，波幅持续收窄...............................................................................................................................31.2逻辑驱动：宏观逻辑切换逻辑加快，微观铜矿供应紧张扰动增强.......................................................................................4 3.供需面：政策影响权重增强，供需结构变化显著.........................................................................................................................11 3.1.1铜矿利润回升，供应边际增加...............................................................................................................................................113.1.2再生铜供应扰动增强，但供应量整体增加........................................................................................................................133.1.3铜冶炼产能持续扩张，精铜产量攀升.................................................................................................................................16 4.结论与投资展望........................................................................................................................................................................................37 4.12025年铜价判断：价格波动放大，价格重心上移...................................................................................................................374.2投资展望...............................................................................................................................................................................................374.2.1单边：价格重心可能上移，节奏更加重要........................................................................................................................374.2.2套利：宏观扰动叠加基本面变化，寻找安全边际...........................................................................................................39 （正文） 1.2024年铜价走势回顾和逻辑分析 1.1价格走势回顾：上涨后回落，波幅持续收窄 2024年伦铜价格趋势性上涨后回落，随后波幅收窄。年初至3月12日，伦铜价格整体处于8200-8700美元区间震荡。3月13日，伦铜价格上破震荡区间上沿后连续上行，并在5月20日创历史新高11104.5美元/吨，涨幅28.07%。价格见顶后连续回调，在8月5日创阶段性低位8714美元/吨，跌幅达到21.53%。随后铜价再次出现了上涨和下跌的行情，但是幅度明显小于3-8月的涨跌幅。其中8月5日-9月30日伦铜涨幅16.57%，10月1日-11月26日跌幅11.77%。截至12月24日，伦铜价格为8967美元/吨，较年初上涨4.73%。 沪铜指数和伦铜走势相似，但是波动率明显低于伦铜。3月13日-5月20日，沪铜指数从70326元/吨上涨至88932元/吨，涨幅26.45%，低于同期伦铜涨幅。随后沪铜指数回调至8月6日的阶段性低位70712元/吨，跌幅20.49%。在后期的走势中，沪铜指数上涨12.31%后下跌7.11%。截至12月24日，沪铜指数为74240元/吨，较年初上涨7.70%，涨幅高于伦铜。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 1.2逻辑驱动：宏观逻辑切换逻辑加快，微观铜矿供应紧张扰动增强 铜精矿供应紧张预期影响精铜产量，叠加美国再通胀预期和美联储降息预期形成共振，推升3月中旬至5月铜价快速提升。3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开了铜冶炼企业座谈会，就调整冶炼生产节奏达成一致等达成了共识。该共识被市场解读为铜矿供应紧张得到了确认。由于铜矿供应刚性较强，市场预计未来铜精矿TC将持续承压，将影响精铜生产和新建冶炼产能的投放，进而限制精铜的供应。从历史上看，铜精矿TC和铜价长周期负相关，铜精矿TC走低不断吸引长期资金提高铜的多头配置比例。 美国再通胀预期增强与美联储降息预期形成共振，提升市场风险情绪。美国2-3月制造业PMI持续回升向好，其中新订单和产出指数增长明显，印证了美国经济正处于美林时钟的繁荣期。美国2月CPI年增长率回升，3月CPI年率创2023年9月以来最高水平，核心CPI环比涨幅高于预期，使得投资者认为美国可能进入再通胀周期。同时，美联储于3月议息会议继续维持利率目标区间不变，并上调了全年经济增速和通胀的预测。鲍威尔表示在年内某个时候开始放松货币政策是合适的，强调了美联储可能即将减缓资产缩表的步伐。美国经济向好推升通胀预期和美联储放松货币政策预期形成共振，提升了市场的风险情绪，吸引机构资金增加铜的多头持仓。其中，CME铜非商业多头强势增仓，也助力铜价快速拉升。LME和SHFE铜价也被动跟随CME铜价连续上涨，其中SHFE铜指数创历史新高。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 随着宏观和微观驱动逻辑的弱化，获利多头逐步平仓，铜价于5月中旬后连续回落。从宏观上看，美国5月通胀水平居高不下，改变了美联储的降息预期。5月FOMC会议纪要显示，美联储官员对美国通胀形势缺乏进展感到担忧，美决定放缓加息步伐，将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%-5.50%之间。同时，美联储主席鲍威尔表示，美国劳动力市场需求依然强劲，通胀超预期增长，推迟降息可能是合适的。从经济数据看，美国5月非农就业人口超预期增长，失业率意外升至两年新高，时薪同比超预期加速增长，持续为降息预期降温。从基本面上看，铜价的快速走高，带动了供应并压制了需求和消费。供应端主要表现为再生铜供应增加，对冲了铜精矿的供应紧张，推升粗铜和精铜的供应增量。1-7月精铜产量持续处于历史同期高位，弱化了铜精矿供应紧张影响精铜生产的逻辑。消费端表现为采购订单持续后移，加工企业开工率回落且补库动力减弱，国内社库快速累增，并在4-7月处于历史同期高位。同时，从结构上看，沪铜远端价格上涨速度较快，沪铜期限结构快速走弱，吸引大量的正套头寸将近端库存抛向远端，进而施压远端价格。在多重利空因素的影响下，多头拉升价格动力减弱，逐步开始平仓兑现利润，使得铜价连续回落。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 内外宏观和基本面库存去化共振，推升8-9月铜价再次走高。9月19日，FOMC会议宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%，降息力度超出市场预期。美联储超常规幅度开启降息，被市场解读为前置性和预防式的降息，显示了美联储提前防范劳动力市场失速风险，防止经济过快下滑的强烈决心，长期有助于支撑市场整体风险偏好。基于美联储的降息行动，市场也提高了美国经济软着陆的信心。同时，中国逆周期调节力度增强，实施系列强有力措施，加码宽松支持经济，超过市场预期，明显提振投资者信心。中国在化解地方政府债务、稳定房地产市场、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施系列强有力措施，撬动社会投资、刺激消费和增加有效需求。货币政策持续落地实施，为实体、地产修复及财政发力营造宽松的流动性环境。其中，政治局会议首次强调要促进房地产市场止跌回稳，释放了强烈的政策宽松信号。基本面上，国内社会库存的去化，提高了铜价的向上弹性。首先，铜价低位刺激终端消费，带动下游企业增加补库。其次，海外铜矿扰动依然较强，第一量子公司旗下赞比亚Kansanshi铜矿因意外事故暂停运营。国内冶炼厂检修产能增加，加上某冶炼厂意外生产事故，国内精铜产量开始承压，使得国内精铜库存持续去化。 特朗普当选美国总统，其执政理念