8月债券市场展望：政策预期边际变化下的防守与结构优化

一、政策环境

• 货币政策：央行公开市场连续4个月净投放，延续“适度宽松”，但短期内“双降”概率下降。
• 财政政策：发债节奏保持，8月财政净支出预计超5000亿元，对资金面影响或小于7月。
• 产业政策：“反内卷”政策定调微调，删除“低价”、“退出”，转为“治理”，对债市影响转为“慢变量”。
• 关税扰动：中美关税谈判核心矛盾未解决，汇率贬值压力上升，全球再通胀预期强化。

二、经济基本面

• 固定资产投资：增速仍处下行通道，房地产投资持续收缩，基建投资增速放缓，制造业投资保持韧性。
• 消费信心：不足，餐饮收入下滑，商品零售疲软，增长主要源于政策补贴。
• 出口：仍具韧性，高端设备进口增长未能抵消资源品及消费品进口下滑。
• 企业资本开支：意愿不足，信用传导阻塞问题突出，政府部门加杠杆未能有效撬动企业杠杆。

三、银行视角看流动性变化

• 银行存差：环比回升，大行存差环比增速高于中小行，流动性压力改善。
• 大行净融出：6月转正，但7月各行存单利率上升，中小行债券投资增速偏慢。
• 资金来源：大行存款增速高于中小行，中小行依赖央行借款，被动融资成本抬升。
• 资金运用：大行与中小行信贷投放均疲软，大行增配债券，中小行负债成本偏高，债券投资增速低于信贷增速。

四、市场回顾

• 利率债收益率曲线：熊陡，国债、政策性金融债、地方债收益率全面上行，期限利差走阔。
• 信用债：期限利差走阔，等级利差收窄，高等级品种期限利差走阔幅度大于低等级品种。
• 货币市场：资金利率上升，成交量大幅下降，短端利率大幅上行，中长期资金利率升幅小于隔夜品种。

五、策略建议

• 经济基本面仍处于弱复苏阶段，“反内卷”政策短期内对债市影响边际下降，但中长期影响仍不容忽视。
• 关税博弈或成债市波动主要因素，决策难度加大，中小行配债力量减弱，债市杠杆率已脱离前期高点。
• 资金利率偏贵，持债成本上升，策略上建议快进快出，优化结构。

六、风险提示

• 美联储加息周期超预期重启。
• 国内财政扩张速度偏慢。
• 地产销售再度走弱引发信用风险扩散。
• 流动性超预期收紧。