核心观点
- 供需基本面： 煤炭供需基本面并未根本性宽松，中长期仍存供需缺口。
- 供给端： 国内原煤产量增速放缓，进口成为重要补充，但增量有限。中东部煤炭产量衰减，山西产量或已达峰，新疆产能和产量弹性大但受运力和煤价限制。全球主要煤炭出口国产量增幅有限，我国进口煤增速或将进一步放缓。焦煤供给稀缺性继续体现，供应或延续收缩态势。
- 需求端： 煤炭需求具有韧性、稳中有增，动力煤消费基本盘仍在，炼焦煤需求也整体趋稳。电力消费弹性明显提升，非电煤中化工需求相对旺盛，炼焦煤在基建、制造业对冲和钢铁行业废钢比下降的拉动下较大削弱了房地产下行的消极影响。
- 供需基本面总结： 预计2025年国内原煤产量净增长5000万吨/+1.1%左右，进口煤基本持平，需求增长2.0%，动态看供需存在缺口，现有库存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面临结构性区域性时段性偏紧局面。中长期看，若不新建矿井，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达8～10亿吨。
- 煤价： 国内外煤炭开采成本明显抬升且难大幅压降，有望支撑煤价维持中高位，现有供需格局下秦港5500大卡煤价中枢在800元/吨以上。
- 成本端： 我国煤炭成本因资源条件不同差异性大，总体陡峭，中东部高成本存量矿区和运输距离远的新疆增量矿区对煤价形成支撑。海外煤炭开采成本也明显增长，对进口煤价形成支撑。
- 煤价总结： 俄乌冲突时全球性抢煤导致的高溢价向正常区间的合理回归，并非单纯的趋势性下降，尤其是在全球关切能源安全、煤炭供需依然紧平衡下，煤价中枢存在成本端的支撑。
- 估值： 煤炭仍处价值重估之路，或跃在渊。
- 一二级市场： 一级市场定价看，一二级市场依然倒挂严重，煤企重置成本已远高于当前市值。二级市场估值看，伴随国内宏观经济由过去高增速转至高质量发展，经济增速下滑的同时全社会投资回报预期也有所下降，加之30年期国债收益率逐步下降至2%以下水平，稳定可持续的股东回报有望获得更高的估值溢价，优质核心资产也望获得整体估值提升。
- 煤企属性： 多数煤企属国央企，在行业高景气周期内，优质煤炭企业高盈利、高现金、高分红的核心资产属性未变，而估值相对低位，这是板块较高安全边际的决定因素，也给予未来较大估值修复空间。炼焦煤相较动力煤估值折价明显，宏观经济底部向上趋势下其估值或更具弹性。
- 投资建议： 继续全面看多“或跃在渊”的煤炭板块。自上而下重点关注：经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等；全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等。
- 风险因素： 国内外能源政策调整；宏观经济复苏不及预期；水电继续大幅增长；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程不及预期。
