光学光电子行业点评报告：舜宇、韦尔对比研究：复苏将至，或跃在渊

比较缘起：光学行业商业模式良好，因其独特的价值，用户端长期存在升级需求，在电子类产品中具备罕见的量价齐升逻辑，为投资人广泛关注。舜宇光学科技、韦尔股份（以下简称“舜宇”、“韦尔”）为光学零部件领域龙头，下游需求、业务结构、成长逻辑、估值体系都有类似之处，且2021年利润体量相近，我们认为具备较强的对比研究价值。 驱动因素复盘：复盘过去几轮的行情，作为“同类资产”，两家公司资本市场表现趋同。上涨期间的主要驱动因素为：手机多摄趋势、汽车智能化浪潮带来业绩增量，公司进入新客户/拓新品类/产品结构有升级；下跌期间主要驱动因素为：行业整体需求减弱、客户受损、行业竞争加剧、高频出货量数据不及预期等。 超额收益探讨：在整体趋同的情况下，跑出超额收益格外值得重视。我们对2019年以来的几次显著超额收益做了复盘，市场重视新的增量逻辑，且每次新逻辑会反复演绎，贡献至少2-3轮行情。同时，公司的经营数据（如舜宇的月度出货量数据）较为有效，市场对于出货量代表的景气度十分敏感，会快速给予反馈。 基本面对比：1）市场空间：不考虑韦尔其他业务，舜宇的下游市场空间更为宽广。众多下游中，汽车为最大增量来源。2）竞争格局：韦尔的竞争格局优于舜宇，手机端份额相对稳定，汽车等下游仍有提升空间。3）盈利能力：由产品特性、竞争格局等因素共同决定，舜宇整体利润率水平低于韦尔。历史对比看，两家公司盈利能力有望持续提升。4）远期非手机业务占比：舜宇整体手机业务占比高于韦尔，但将以较快的降幅收窄差距。我们预计到2025年，舜宇手机业务营收占比将有望逼近50%，利润端占比将更早低于50%。 估值对比：对两家公司股价贡献因子做拆解，可发现1）估值与盈利的变动在绝大多数情况趋势相同，2）股价的变动更多由估值影响，3）增速或增速预期决定了公司估值水平。 投资建议：我们认为当下市场的调整已经包含了对于手机需求倒退（2022年全年倒退15%）、汽车消费不振的极度悲观预期，随着行业库存消化接近尾声，上海等地复工复产的推进，公司下半年业绩有望逐步超预期。当下公司估值已基本调整到位，展望未来，需求侧仍然有较大的成长空间，看好长坡厚雪、持续升级的光学赛道，推荐舜宇光学科技，建议关注韦尔股份。 风险提示：光学升级放缓风险；智能手机出货量持续不及预期风险；汽车业务进展慢于预期风险 表1：公司估值（以2022年5月17日收盘价计算，港币：人民币汇率取0.86；除舜宇光学科技收盘价单位为港币，其余单位为人民币） 1.对比研究的缘起：完美配对的同类资产 光学行业商业模式良好，因为其独特的价值，用户端长期存在升级需求，在电子类产品中具备罕见的量价齐升逻辑，因而为投资人所广泛关注。舜宇光学科技、韦尔股份，这两家公司作为光学零部件领域的代表，下游需求、业务结构、成长逻辑、甚至估值体系都有类似之处。2021年全年，两家公司利润总额接近：舜宇光学科技营收374.97亿元，归母净利润49.88亿元；韦尔股份营收241.04亿元，归母净利润44.76亿元。 图1：韦尔、舜宇股价走势高度趋同 韦尔股份于2017年上市，2019年并购的豪威科技正式并表，因此我们以2019年1月为初始时间点进行统计。可以看到韦尔、舜宇2019年之后的股价走势高度趋同，背后的逻辑即前文所阐述的，“两者属于同类型资产”。鉴于此，本文希望通过对比研究，回答以下关键问题： 1）两家公司成长的核心驱动力是什么？有何异同？ 2）为什么会存在阶段性超额收益？ 3）远期看，两家公司业务的市场空间和竞争格局如何？ 4）历史估值体系如何，悲观之下有无机会？ 1.1.股价驱动因素复盘 复盘过去几轮行情，几次上涨的主要驱动因素： 1）19年1月-19年4月，舜宇手机镜头同比高增；韦尔并购逻辑刚刚出现 2）19年7月-20年2月，舜宇受益多摄趋势，重回高增长；韦尔并购逻辑开始演绎 3）20年10月-21年2月，舜宇车载镜头数量开始持续爆发；韦尔的汽车逻辑也开始得到市场重视 4）21年6月-21年8月，市场预期舜宇A客户、S客户、T客户的增量，在数据不好的情况下保持强势；韦尔表现相对一般 图2：上涨阶段驱动因素分析 与之类似，我们复盘了过去几轮行情，几次下跌的主要驱动因素： 图3：下跌阶段驱动因素分析 1）19年4月-19年6月，舜宇手机模组增速放缓，市场担心H客户受制裁影响； 韦尔跌幅不明显 2）20年2月-20年4月，新冠疫情爆发，市场担心需求，舜宇数据全面转弱；韦尔逻辑类似 3）20年7月-20年9月，相对正常调整 4）21年2月-21年4月，随指数调整，核心资产整体偏贵 5）21年8月-21年10月，缺芯问题开始严重，舜宇手机模组、车载镜头倒退 6）22年1月-22年5月，手机、汽车需求逻辑被疫情、地缘冲突所破坏，盈利预测持续下调 1.2.超额收益探讨 在整体趋同的情况下，跑出超额收益格外值得重视。我们对2019年初以来的几次显著超额收益做了复盘： 1）19年2月-19年4月：舜宇跑赢韦尔——韦尔并购刚刚完成，市场认知少，且A股刚走出熊市，不相信故事；舜宇则切实放量 2）20年1月-20年2月：韦尔跑赢舜宇——韦尔收购TDDI业务，且市场预期 48M 放量；舜宇没有新逻辑，环比走弱 3）20年8月-20年9月：韦尔跑赢舜宇——韦尔原始股解禁；疫情影响需求，舜宇出货量指引-手机模组15%降至10%，汽车镜头20%至5% 4）21年5月-21年7月：舜宇跑赢韦尔——市场交易车的逻辑，舜宇先涨韦尔后涨，核心在于舜宇4月数据（5月披露）开始爆发 5）21年9月-21年10月：舜宇跑赢韦尔——车规需求下滑，但舜宇凭借新客户拓展的预期，维持强势 6）22年1月-22年5月：韦尔跑赢舜宇——舜宇业绩下修幅度更大，市场质疑成长逻辑 图4：超额收益对应差异性数据或逻辑 总结来看，市场重视新的增量逻辑，且每次新逻辑会反复演绎，贡献至少2-3轮行情。同时，公司的经营数据（如舜宇的月度出货量数据）较为有效，市场对于出货量代表的景气度十分敏感，会快速给予反馈。 2.基本面对比：空间、格局与“非手机含量” 舜宇、韦尔均横跨手机、汽车以及其他下游领域，整体成长逻辑从手机光学驱动转向汽车及其他下游驱动。我们认为，两家公司分别卡位光学赛道价值量最大的环节（舜宇对应镜头和模组、韦尔对应CIS），在细分领域技术领先，拥有扩大份额的能力。后续需要关注：1）手机市场是否会出现竞争恶化、大盘萎缩的情况；2）非手机市场的成长性及增量级别。 2.1.市场空间测算 Yole的数据显示，2020年全球CIS市场规模约为207亿美金（我们取美元兑人民币汇率为6.6），其中手机占比约68%。我们结合中短期的各下游行业增长情况进行测算，预计手机CIS仍将实现小幅成长，而汽车CIS将成为主要增量来源。整体看，2021年-2025年，CIS行业将以个位数的CAGR增长。 舜宇主营业务中的下游相对更加宽广，镜头、模组、光学零部件及光路设计都有所涉及，车载镜头、车载模组、激光雷达、VRAR都是公司的蓝海增量市场，且已经切实看到营收增长。 如不考虑韦尔股份的其他业务，舜宇光学科技的下游市场空间更为宽广。就不同下游对比看，汽车无疑是最大增量来源。 图5：韦尔股份CIS业务市场空间测算 图6：舜宇光学科技主要下游市场空间测算 2.2.份额及竞争格局探讨 整体看，CIS竞争格局不错，尤其是中高端市场，存在断层，壁垒较深。手机CIS市场，根据Strategy Analytics数据，豪威（韦尔股份）2021年上半年市占率为13%左右，CR3高达80%。汽车CIS市场，根据英才杂志的的统计，2019年豪威（韦尔股份）市占率为29%，龙头安森美市占率高达60%，寡头垄断格局清晰。展望未来，韦尔股份有望持续在手机、汽车领域拓份额，尤其是汽车等优势领域。 图7：手机CIS市场格局（2021H1，按营收） 图8：汽车CIS市场格局（2019年，按营收） 对于舜宇而言，整体市场竞争会比韦尔相对更激烈。具体业务细分来看，由于制造工艺难度不同，模组厂商份额普遍分散，竞争格局要劣于镜头。模组领域，手机模组和车载模组格局类似，玩家众多。镜头领域，车载镜头由于相对偏蓝海，竞争格局要优于手机镜头。激光雷达、VRAR等领域由于技术门槛较高，行业发展处于早期，舜宇较大程度享受了行业红利，后期可能会面临竞争加剧的风险。 图9：手机镜头市场格局（2022年1-2月，按出货量） 图10：手机模组市场格局（2020年，按营收） 图11：车载镜头市场格局（2020年，按营收） 图12：车载模组市场格局（2020年，按营收） 具体到两家公司细分领域的市场份额，我们也做了详细分析： 1）手机端市占率，韦尔CIS业务相对成熟，短期较难进入A客户，主要看点还是在于安卓厂商的升规；舜宇则在镜头进入了A客户、模组进入了S客户，后续市占率提升的空间相对更大。 2）汽车端市占率，韦尔有望凭借新产品实现市占率的不断提升；舜宇车载镜头随着新势力放量而增长、模组新切入，仍有较大空间。其他业务方面，舜宇在激光雷达、VRAR领域都有较深积累，具备高市占率，主要增长点为行业放量。 图13：韦尔股份CIS业务市场份额测算 图14：舜宇光学科技主要下游份额测算 2.3.盈利能力比较 盈利能力由产品特性、竞争格局等因素共同决定，舜宇整体利润率水平低于韦尔。 以2021年数据来看，韦尔股份全年毛利率34.5%，归母净利率18.6%，舜宇光学毛利率23.3%，归母净利率13.3%。从商业模式看，韦尔股份所在行业为芯片设计，而舜宇光学为光学制造，且前文的竞争格局来看，韦尔也优于舜宇。 历史数据纵向看，两家公司盈利能力有望持续提升。对于韦尔股份，我们仍选取2019年之后的数据，可以看到随着豪威的并购整合完成、多摄趋势的渗透，韦尔股份的毛利率实现了持续的攀升，从2019Q1的22.1%提升至2022Q1的35.3%，归母净利率从2019Q1的7.1%提升至2022Q1的16.2%。舜宇光学的历史数据更为详实，我们选取更长的一个产业周期，以2017年至今的半年度数据为例，可以看到舜宇从毛利率从2017H1的20.6%提升至2021H2的23.3%，归母净利率从2017H1的11.6%提升至2021H2的13.3%。毛利率提升的背后，是公司客户质量的提升、产品结构的升级、汽车等下游占比的增加。归母净利率的提升，更多是公司自动化程度的提升，管理效益的改善。 图15：韦尔股份盈利水平 图16：舜宇光学科技盈利水平 2.4.远期非手机业务占比 手机业务占营收或利润的比例是企业经营的自然结果，也是投资人较为关注的指标，暗含着投资人对于企业未来增长性的评估。舜宇光学科技整体手机业务占比高于韦尔股份，但将以较快的降幅收窄差距。我们预计到2025年，舜宇光学科技的手机业务营收占比将有望逼近50%。由于汽车业务实际利润率更高，考虑利润占比，则此比例会更早的低于50%。 图17：舜宇、韦尔手机业务营收占比测算 3.估值对比：增速为王 我们复盘了过去每轮行情下，两家公司的估值变动情况，且对股价变动的贡献因子（估值VS盈利）做了拆解。可以发现，1）估值与盈利的变动在绝大多数情况趋势相同，2）股价的变动更多由估值影响，3）增速或增速预期决定了公司估值水平。 图18：舜宇、韦尔历史行情阶段估值变动情况 图19：舜宇、韦尔历史行情阶段盈利、估值因子贡献度拆解 2022年1月至5月的这轮调整，回撤幅度为近三年历史之最，估值收缩接近一半，背后的原因主要还是基于对于需求疲软、业绩增速下滑的假设。 根据Canalys数据，2022年Q1，中国大陆智能手机市场表现落后于全球市场，出货7560万台，同比下滑18%，环比下滑13%。全球看，2022Q1智能手机共出货3.11亿台，同比下滑11%。二季度国内由于上海疫情等因素影响，需求短期持续疲软，但随着库存消化，五月已见到弱复苏迹象，预期至暗