2024年12月PMI数据点评：如何理解季节性的下滑？

2024年12月PMI数据点评 如何理解季节性的下滑？ 2024年12月31日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心12月31日公布12月份中国采购经理指数。12月份中国制造业采购经理指数为50.1%，连续3个月稳定在扩张区间。 12月制造业PMI的下降并非异事。一方面，“924”以来的一揽子政策组合带来的脉冲效应开始消退；另一方面，受寒潮来袭、国内外节假日等特殊因素影响，12月PMI通常会季节性下降。从历史数据来看，PMI细项数据中，生产、从业人员、供应商配送时间等指标多在12月发出边际走弱的信号（其中供应商配送时间为逆指数，即PMI供应商配送时间越大、代表经济增长放缓）。具体来看： 寒潮的“风”吹向12月PMI。历年12月，PMI与全国平均气温多呈正相关关系，背后的原因可能系低温极端环境会影响工业正常开工进度，从而压低PMI景气度，而今年也不例外。包括12月PMI供应商配送时间的惯性上升，其实也是受气温低的影响。 海外圣诞假，部分海外订单也“放了假”。海外圣诞货品需求多于11月提前释放，而12月海外需求趋于平淡——从12月全球PMI的季节性下降、以及12月起波罗的海干散货指数开始趋势性下滑，都可以看出一些端倪。这也解释了为何历史上12月PMI新出口订单指数环比下滑概率更高，同时也解释了今年12月以出口为导向的小型企业PMI为何环比下滑0.6pct。 但今年12月PMI新出口订单指数不降反升的原因，可能在于部分大中型企业可能还在“抢出口”。今年12月PMI新出口订单指数环比上升0.2pct的背后，我们认为是由于部分大中型企业（尤其是中型企业）年末“抢出口”所致。12月中型企业PMI环比上升0.7pct、且已连续四个月保持上升趋势，正印证了部分企业“抢出口”的现象。 剔除以上特殊因素，2024年的最后一份“PMI成绩单”还存在不少积极的信号。一是内需并没有“掉队”。除了上文所说的PMI新出口订单指数上升，12月PMI新订单指数也上升0.2pct至51.0%，成功完成了“四连涨”，表明国内需求持续稳定增长，制造业企业订单量并不少。在前期政策对经济的脉冲效应逐步消退的背景下，PMI新订单指数的“四连涨”显得更加难能可贵。 二是非制造业PMI提升明显。与制造业PMI的下降不同，12月建筑业PMI和服务业PMI均有了明显的提升、且处于荣枯线以上的位置，前者上升3.5pct至53.2%、后者上升1.9pct至52.%。建筑业PMI的上升可能主要是受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度；服务业PMI的上升或显示出服务业复苏进度加快的趋势。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 2.美国经济点评：年终盘点：美国6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 3.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 4.美国时政点评：中美缓和:微妙的积极信号 -2024/12/23 5.政策动态点评：两会前消费的“愿望清单” -2024/12/23 图1：12月PMI哪些指标受季节性影响较大？ 100% 制造业PMI及其分项数据：历年12月环比上升概率 逆指数 上升 75% 50% 25% 0% 资料来源：Wind，民生证券研究院注：“历年”是指2015-2024年。 图2：寒潮影响通常会拉低12月制造业PMI 全国重点城市最高气温：平均值制造业PMI（右轴） % 限电限产结束后， 制造业PMI上行 2021年12月 2024年12月 2022年12月 2023年12月 ℃ 3554 3052 2550 2048 1546 1044 542 0 2021-06 2021-122022-062022-122023-062023-122024-06 40 2024-12 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 图3：12月制造业PMI下降主要系生产、从业人员和 图4：12月小型企业PMI下滑 供应商配送时间的拖累 %制造业PMI:大型企业 60制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 55 50 45 40 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：12月全球PMI通常会季节性下降图6：12月起波罗的海干散货指数趋势性下滑 %2022年2023年 波罗的海干散货指数2019年 2020年 全球PMI：2024年 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2021年2022年 12月 (BDI)： 2023年2024年 09-01 09-15 09-29 10-13 10-27 11-10 11-24 12-08 12-22 资料来源：S&PGlobal，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：2024年12月制造业PMI各细项数据变化 2024年12月2024年11月2024年10月 -1.4 0.2 生产经营活动预期 制造业PMI 55% 新订单 出厂价格 50% 新出口订单 -0.2 环比变动（pct） -1.6 -1.0 主要原材料购进价格 45% 40% 在手订单 0.2 0.3 0.5 产成品库存 生产-0.3 0.1 原材料库存 采购量 从业人员 供应商配送时间 进口 -0.1 0.5 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.0 0.7 图8：12月建筑业PMI上升3.5pct至53.2%图9：12月服务业PMI上升1.9pct至52.0% % 70建筑业PMI： 65 60 55 2013-2019年变动区间 2023年 2024年 % 60服务业PMI： 55 50 45 2013-2019年变动区间 2023年 2024年 50 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 35 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048