3月PMI数据点评：如何理解PMI的反弹？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月31日 【债券日报】 如何理解PMI的反弹？ ——3月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240329》 2024-03-30 《【华创固收】央行会买国债吗？》 2024-03-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240328》 2024-03-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240327》 2024-03-27 《【华创固收】国开又到换券窗口，240205VS230210》 2024-03-26 2024年3月中国官方制造业PMI录得50.8%，环比上升1.7pct；官方非制造业PMI录得53%，环比+1.6pct；综合PMI产出指数52.7%，环比+1.8pct。 总结：3月制造业PMI强势反弹，较大程度是由于春节偏晚，复工复产的影响更集中于3月释放。拆结构看，分项数据“有喜有忧”，经济回暖的基础依然需要巩固。 （1）与今年一季度数据特征较相似的是2016、2019年：春节在2月上旬，1、2月PMI低于荣枯线，但3月都重返扩张区间。因此3月PMI显著回暖，核心因素或仍是季节性。 （2）另一方面，3月PMI已超过2019年同期，相比2023年以来的多数月份来说表现偏强。短期内，PMI数据或提振“宽信用”预期，可能令市场对3月以来基于高频“弱修复”的定价进行小幅修正。同时，对于4月中旬即将公布 的一季度经济数据、尤其是GDP增速会否超预期，市场或也保持一定谨慎。结合1-2月经济数据和3月PMI综合产出指数判断，我们预计一季度GDP增速或有较大概率达标“5%”。若实际增速明显偏高，则可能引发长端品种的小幅波动。 1、制造业PMI：景气加速回暖，出口订单是亮点 （1）新订单：3月下游集中复工复产，订单环比显著回升。3月新订单分项环比+4.0pct至53%，是去年4月以来最高值。春节在2月上旬，因此复工复产的影响集中在3月体现，而2月PMI订单表现则相对疲弱。 （2）生产：3月生产复工加快推进，“供＞需”矛盾或有一定缓和。3月生产指数环比+2.4pct至52.2%，提振3月PMI环比约0.6pct，也是2023年2月以来，生产分项首次低于新订单，意味着3月需求的修复斜率或高于生产端，供强需弱的结构性矛盾或有改善。 （3）价格：出厂价格承压，而成本继续抬升，反映下游对涨价接受意愿不强。3月中下游企业盈利承压的范围或较2月有所扩大。反映需求不足的企业占比继续高于60%，也对应出厂价格承压、下游定价能力偏弱的现象。 （4）外贸：新出口订单加速扩张。3月新出口订单、进口环比分别+5.0pct、 +4.0pct至51.3%、50.4%，分别为2023年3月、4月以来最高。3月外需加快 扩张、海外消费需求释放，但小型企业新出口订单仍在收缩，企业分化较大。 （5）库存：采购、生产节奏加快，原材料与产成品去库放缓。3月采购量指数环比+4.7pct至52.7%，原材料库存环比+0.7pct至48.1%，产成品库存指数环比+1.0pct至48.9%，企业主动补库的意愿有所增强。 2、非制造业PMI：施工旺季，建筑业扩张加快 （1）服务业：3月服务业PMI环比+1.4pct至52.4%，连续两个月回升。制造业复工复产，采购量大幅回升，提振物流运输、信息服务、邮政业等服务行业PMI相应改善。 （2）建筑业：天气回暖、施工旺季，建筑业PMI小幅抬升，但斜率不强。对应3月高频数据所反映的下游施工推进进度偏慢，建筑业PMI业务活动预期指数回升0.7pct至59.2%，显示投资信心或有增强。结构上，房屋建筑、土木工程建筑（基建）、建筑装饰行业PMI均在53%以上。 风险提示：“稳增长”政策效果超预期。 目录 一、如何理解PMI的反弹？4 二、制造业PMI：景气加速回暖，出口订单是亮点5 （一）供需：新订单改善，外需相对更强5 （二）价格：中下游盈利或进一步承压6 （三）外贸：新出口订单加速扩张6 （四）库存：采购、生产节奏加快，原材料与产成品去库放缓7 三、非制造业PMI：施工旺季，建筑业扩张加快7 四、风险提示8 图表目录 图表13月各分项对制造业PMI的带动测算（%）4 图表23月制造业需求有关分项环比改善较大（%）4 图表3除2022年外，历年3月份制造业PMI均在荣枯线上方，当前与2016、2019年较为相似（%）4 图表4中长期看，10年期国债收益率上行调整多伴随或滞后于PMI数据改善5 图表53月新订单回升至2021年、2023年同期附近（%）5 图表6同期比较，2024年3月订单环比改善幅度最大、2月表现则偏弱（%）5 图表72024年3月生产分项按季反弹，读数低于新订单（%）6 图表8伴随订单好转，企业经营预期大幅反弹（%，pct）6 图表93月制造业企业成本压力再度抬升（%）6 图表103月PPI环比降幅可能走扩（%）6 图表113月新出口订单分项，持平2018年同期最高（%）7 图表12进口分项回到历史同期偏高水平（%）7 图表133月企业采购增加，原材料补库（%）7 图表143月生产提速，导致产成品去库相对放缓（%）7 图表153月服务业PMI加快回升，但仍在偏低水平（%）8 图表163月建筑业PMI、业务活动预期均有回升（%）8 一、如何理解PMI的反弹？ 2024年3月中国官方制造业PMI录得50.8%，环比上升1.7pct；官方非制造业PMI 录得53%，环比+1.6pct；综合PMI产出指数52.7%，环比+1.8pct。 3月制造业PMI强势反弹，回到2019年同期之上，主要动力源于新订单（尤其是新出口订单）的加速扩张，需求端的修复斜率超过生产端。按照PMI构成权重计算，3月新订单对PMI的环比提振幅度最大、达到1.2pct，生产分项次之、提振PMI环比上行约0.6pct，制造业供需双双回暖。 图表13月各分项对制造业PMI的带动测算（%）图表23月制造业需求有关分项环比改善较大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3月PMI强势回升的背后，主要源于复工复产的推动。我们曾在3月策略月报《止盈风险或可控，高票息灵活应对》提示，往年不论1-2月PMI表现如何，除2022年外，3月制造业PMI均在荣枯线以上，需要关注PMI重返扩张可能对债市情绪的扰动。 与今年一季度数据特征较相似的是2016、2019年：这两个年份的春节也在2月上旬，且1、2月PMI连续低于荣枯线，但3月PMI均重返景气区间，分别为50.2%、50.5%原因或在于，春节偏晚的年份，复工复产效应更集中于3月释放，导致3月PMI回升斜率更陡峭。因此3月制造业PMI回到50%上方，核心因素或仍是季节性规律。 图表3除2022年外，历年3月份制造业PMI均在荣枯线上方，当前与2016、2019年较为相似（%） 资料来源：Wind，华创证券 但另一方面，3月PMI已经超过2019年同期，这相比2023年以来的多数月份来说，表现偏强。短期内，强势的PMI数据一定程度上或提振“宽信用”预期，有可能令市场对3月以来基于高频“弱修复”的定价进行小幅修正。同时，对于4月中旬即将公布的一季度经济数据、尤其是GDP增速会否超预期，市场或也保持一定谨慎。结合1-2月经 济数据和3月PMI综合产出指数判断，我们预计一季度GDP增速或有较大概率达标“5%”。若实际增速明显偏高，则可能引发长端品种的小幅波动。 图表4中长期看，10年期国债收益率上行调整多伴随或滞后于PMI数据改善 资料来源：Wind，华创证券 二、制造业PMI：景气加速回暖，出口订单是亮点 （一）供需：新订单改善，外需相对更强 3月下游集中复工复产，订单环比显著回升。3月新订单分项环比+4.0pct至53%，是去年4月以来最高值。由于今年春节在2月上旬，因此复工复产的影响集中在3月体现，而2月PMI订单表现则相对疲弱。另外需要注意的是，PMI新订单分项反应的是“较上个月订单改善的企业数量占比”，而非代表订单量，因此3月分项升至53%，持平2021、2023年同期，能够说明的是3月企业复工复产范围的扩张斜率或持平同期。 图表53月新订单回升至2021年、2023年同期附近 （%） 图表6同期比较，2024年3月订单环比改善幅度最大、2月表现则偏弱（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3月生产复工加快推进，“供＞需”矛盾或有一定缓和。3月生产指数环比+2.4pct至 52.2%，提振3月PMI环比约0.6pct，也是2023年2月以来，生产分项首次低于新订单。这意味着3月需求侧的修复斜率或要高于生产端，自去年以来，PMI主要由生产拉动、需求弱于生产的结构性矛盾，在3月或有一定改善。 图表72024年3月生产分项按季反弹，读数低于新订单（%） 图表8伴随订单好转，企业经营预期大幅反弹（%， pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：中下游盈利或进一步承压 3月出厂价格承压，而成本继续抬升，反映下游对涨价接受意愿不强。3月原材料购进价格、出厂价格环比+0.4pct、-0.7pct，一定程度上意味着下游对涨价接受意愿偏低，与此同时，成本上涨范围扩大，中下游企业盈利承压的范围，或较2月有所扩大。另一方面，采购物流联合会披露，3月反映需求不足的企业占比继续高于60%，也对应出厂价格 承压、下游定价能力偏弱的现象。 图表93月制造业企业成本压力再度抬升（%）图表103月PPI环比降幅可能走扩（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）外贸：新出口订单加速扩张 3月新出口订单环比+5.0pct至51.3%，为2023年3月以来最高，体现外需加快扩张。出口方面，据中采网披露，3月海外市场消费品需求回升、出口稳中有增，3月大型企业、中型企业新出口订单环比均回到51.8%、51.3%，而小型企业新出口订单仍在收缩 区间，为49.4%，企业分化较大。进口方面，分项环比+4.0pct至50.4%，是2023年4月以来最高，进口与采购双双回升，也对应生产景气加快扩张。 图表113月新出口订单分项，持平2018年同期最高 （%）图表12进口分项回到历史同期偏高水平（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）库存：采购、生产节奏加快，原材料与产成品去库放缓 3月采购、生产均迎来旺季，原材料、产成品去库均比2月有所放缓。3月采购量指数环比+4.7pct至52.7%，原材料库存环比+0.7pct至48.1%，采购补库效应下，原材料去库斜率有所放缓。此外，生产加快的影响，3月产成品库存指数环比+1.0pct至48.9%。 图表133月企业采购增加，原材料补库（%）图表143月生产提速，导致产成品去库相对放缓 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、非制造业PMI：施工旺季，建筑业扩张加快 3月非制造业PMI为53%，环比+1.6pct，连续四个月上升。服务业PMI环比+1.4%至52.4%，3月物流运输、信息等生产性服务业景气加速回暖；建筑业PMI环比+2.7pct至56.2%，天气回暖，建筑业施工进入旺季、节奏环比加快。 制造业复工复产，提振服务业中的物流运输、信息服务、邮政业等PMI相应回暖。3月服务业新订单环比+0.5pct至47.2%、业务活动预期环比+0.1pct至58.2%。据采购物流联合会披露，3月企业生产启动带动采购量回升，进而提振物流运输行业、批发业、邮 政业等服