2024年9月PMI数据点评：超季节性回升的三条线索

2024年9月PMI数据点评 超季节性回升的三条线索 2024年09月30日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：9月30日，国家统计局公布了9月制造业采购经理指数（PMI）。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。 近期传来利好的不仅仅是政策，经济数据也开始显示出企稳回升态势。9月制造业PMI的回升并不意外（往年9月PMI大多情况下均会季节性回升），意外的是其0.7pct的环比增速略超往年的季节性（2007年以来制造业PMI9月环比增速平均增幅为0.6pct）。我们认为有“三股力量”推动9月PMI的超季节性回升——政策利好、极端天气扰动消退、长假前的“抢工补产”。后两个因素主要解释了9月PMI的“季节性回升”，而政策利好才是引领9月PMI“超季节性回升”的关键。作为重要领先指标之一，9月制造业PMI说明经济数据的复苏正在路上，下半年经济增速压力或将明显减弱。 有“三股力量”推动9月制造业PMI季节性回升。自中采PMI发布（即2005年）以来，9月制造业PMI环比增速大多为正，仅有2018年（中美经贸摩擦）和2021年（限电限产措施的密集推出）9月PMI是环比向下的。推动9月制造业PMI季节性回升的背后，主要有“三股力量”推动，具体来看： 其一，稳经济政策力度的加码。近年来“十一长假前”似乎成为了政策出台的一大“重要窗口”，9月政策出台力度通常会边际走高，这也为9月PMI的上升打开空间。而今年9月更加“不寻常”——先是24日国新办发布会央行“一鼓作气”宣布降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币工具，后是十八大以来首次在9月政治局会议上讨论当前经济形势，几乎“前所未有”的9月政策出台力度促使PMI回暖。不过需要注意的是，中采PMI调查时间通常为每月20-25日，而9月政策集中在月末出台，这就意味着政策利好还并未完全传导至制造业PMI，预计后续PMI将进一步上行。 其二，天气和自然灾害等季节性扰动的消退。通常9月气温都会较8月明显降低，随着极端天气对工业正常开工进度的扰动逐步退散，9月制造业PMI的回升也不显意外。 其三，长假来临前的“抢工补产”。其实每个月工作日天数也是解读PMI的一把“钥匙”，若每个月的工作日天数比上个月更多，那么PMI环比为正的概率会高于PMI环比为负的概率。但9月却并未遵循此规律——至少从近十年的数据来看，9月反而是休息日天数越多、PMI弹升幅度越大。我们认为在中秋国庆长假的扰动下，假期越长、可能制造业“抢工补产”的情况反而越明显，因此更利好9月PMI的回升。 回到制造业PMI本身，9月回升的“制胜法宝”是产需两端的同步好转。PMI的五大分项指标中，PMI新订单指数和PMI生产指数成为了拉动9月制造业PMI回升的关键项。9月PMI新订单指数回升1.0pct至49.9%，PMI生产指数回升1.4pct至51.2%。相较之下，PMI新订单指数的回升更超季节性，政策利好对需求的刺激效果更甚。不过调查结果显示9月反映需求不足的企业占比仍超过60%，同时采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题还是 相关研究 1.2024年8月工业企业利润点评：基数效应为利润增速“蒙上面纱”-2024/09/272.2024年9月政治局会议点评：不寻常信号 -2024/09/26 3.国新办发布会解读：重磅政策的未完待续-2 024/09/24 4.本周经济热点：节前的宏观悬念-2024/09/ 22 5.2024年8月财政数据点评：并未停止的“顶格”发力-2024/09/20 较为突出，这或许也是9月政治局会议所述的“加力推出增量政策”的题中之义。 “鱼和熊掌不可兼得”？内需变好，外需却在变差。不同于PMI新订单指数的回升，PMI新出口订单指数却在转升为降，9月PMI新出口订单指数下降1.2pct至47.5%。这与今天（即9月30日）公布的9月财新PMI数据传达的信息一致——财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此更多与出口景气度挂钩，9月财新PMI下降1.1pct至49.3%，说明外需开始呈现出走弱趋势，背后主要是由于海外经济景气度边际放缓。“内需淡、外需浓”的局势可能正在开始扭转。 企业规模越小，景气度反弹空间越大。9月各规模的工业企业景气度出现了不同程度的回升，大、中、小型企业PMI分别为50.6%（环比+0.2pct）、49.2% （环比+0.5pct）、48.5%（环比+2.1pct）。单从9月PMI环比增速来看，似乎呈现出企业规模越小、弹升幅度越大的现象。 非制造业的明显改善仍需时间。比起制造业PMI，9月建筑业PMI与服务业PMI的表现就略显逊色了一些。9月建筑业PMI录得50.7%（环比+0.1pct），极端天气褪去后建筑业景气度却并未出现明显拐点。一方面，今年以来基建偏弱的形势并未出现明显改善，虽然新增专项债发行进度正在加快，但其募集资金更多流向“其他（含支持化解地方中小银行风险）”、而非项目建设；另一方面，房地产距离完全恢复仍有一定距离。9月服务业PMI录得49.9%（环比-0.3pct），服务业PMI时隔8个月后再次跌落荣枯线，讲述的是暑假出行热度散去、以及消费热度有待进一步上升的故事。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：9月制造业PMI转降为升图2：历史上9月PMI环比上升的概率较大 %制造业PMI： 2013-2019年变动区间2023年 pct9月制造业PMI：环比增速 532024年 52 51 4.5 4.0 3.5 3.0 3.9 2.8 2.5 502.0 491.5 1.0 2.1 2.1 0.3 0.6 0.7 0.5 0.70.50.7 480.5 470.0 -0.5 46-1.0 0.3 0.100.10 0.3 -0.5 -0.5 2006200920122015201820212024 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：通常9月政策出台力度会边际加大，今年尤其“不一般” 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：政策出台数量统计方法为——统计每月各部委出台影响宏观经济的主要政策数量（选取国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局），部委之间相同政策予以剔除。 图4：9月随着天气等季节性扰动的消退，制造业PMI多向上走 全国重点城市最高气温：平均值制造业PMI（右轴） 2021年9月 限电限产措施导 致制造业PMI并 未季节性上升 2023年9月 2022年9月 ℃2024年 35 30 25 20 15 10 5 0 20 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：每月工作日天数环比上升，PMI向上走的概率也 图6：9月制造业PMI反而与休息日天数呈正相关 会更高些 8 9月制造业PMI：环比 （单位：%） 6 制造业PMI：环比 （单位：pct） 4 22020年 02015年 2.0 1.5 1.0 0.5 2017年 2019年 2022年 2024年 2012年 2023年 -22014年 -4y=0.1934x+0.6496 -62021年 0.0 -0.5 -1.0 2013年2016年 -8 -8-327 -1.5 -4-3-2-1 0123 工作日天数：环比（单位：天） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：图中散点为2010年至2024年数据，频率为月度；工作日天数环比即本月工作日天数减去上个月工作日天数。 9月休息日天数:环比（单位：天） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：图中散点数据频率为年度（每年9月数据）；休息日天数环比即本月休息日天数减去上个月休息日天数。 图7：9月制造业PMI各分项指标变动情况 2024年9月2024年8月2024年7月 环比变动（pct） 0.7 2.0 0.0 生产经营活动预期出厂价格 制造业PMI 55% 50% 45% 1.0 新订单 新出口订单 -1.2 主要原材料购进价格 1.9 40% 在手订单 -0.7 -0.1 产成品库存 生产1.4 原材料库存 0.1 采购量 进口 从业人员供应商配送时间 0.1 -0.2 资料来源：Wind，民生证券研究院 -0.7 -0.1 超季节性 图8：产需两端的同步好转是拉动9月PMI上升的关键图9：比起PMI生产指数，9月PMI新订单指数涨幅更 供应商配送时间 制造业PMI 环比：pct5 新订单生产 原材料库存从业人员 3 1 -1 -3 2022-082023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图10：9月PMI新订单指数和PMI新出口订单指数一 图11：9月企业规模越小，环比增幅越大 升一降 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:中型企业 制造业PMI:小型企业 %制造业PMI:新订单% 56制造业PMI:新出口订单60 54 5255 5048 46 44 42 40 2022-082023-012023-062023-112024-042024-09 50 45 40 2022-082023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图12：9月建筑业PMI并未出现明显拐点图13：9月服务业PMI略有下滑 % 70建筑业PMI： 65 60 55 2013-2019年变动区间 2023年 2024年 % 60服务业PMI： 55 50 45 2013-2019年变动区间 2023年 2024年 50 4540 4035 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完